敬告：写作本报告时，本人不持有恒生电子股票，也不通过任何方式做多或做空该等股票。这一事实会对本文的中立性产生影响。

要点

l  1.0业务仍是该公司的增长点，针对小型机构投资者的SaaS产品或将脱颖而出；

l  2.0业务开展不顺利，短期内无法贡献利润；

l  预估该公司2012年每股收益为0.47～0.52元，增长15%～27%；

l  股价合理，但不具备安全边际。

1.      软件公司的进化

这里不打算介绍所有软件公司的类型和进化历程，主要还是简单介绍一下与恒生电子比较类似的软件公司（以行业应用为主）的进化情况。

1.1     项目型公司

项目型是比较初级、粗放的形态。项目型公司的典型特点是公司不断做新项目，利润来自于做某个项目的收入和成本之间的差额。每做一个新项目，相对于收入，其成本都差不多，换句话说就是利润率比较固定。

下图是一张假想图，反应了成长状态下项目型公司的特点，即利润与收入以同等幅度增长。

项目型公司的典型例子就是国内外一大批系统集成公司。

项目型公司的技术要求相对产品型公司要低，项目经验区分优劣的重要标准。项目型公司的竞争力自然体现在拉项目的能力上，这些能力包括经验、口碑、关系等等。

项目型公司的优点主要是只要公司能事先估算清楚，新项目签订时大致就可以估算其利润是多少，付出的成本是有着实际的订单支撑的，大大降低了花很多钱却不见效益的情况发生。显然，其缺点就是，每个项目都需要付不少成本，特别是需要大量的人力，人力成本高昂，且竞争对手多，在红海中搏杀，利润率很难升上去。如果遇到经济不振，项目减少，那么人力资源成本将是致命的压力。

1.2     产品型公司

项目型公司若能做好需求的抽象，则可能进化为产品型公司。产品型公司的典型特点就是公司以销售产品获利。这里的“销售”不一定是获取用户的金钱，而可能是获取用户的目光。产品一旦研发成功，就可以销售无数次，每销售一次要花的成本微乎其微。公司的主要成本是产品的持续研发。

下图是一张产品型公司在成长状态下的利润趋势图，其收入增长快于成长增长，因此其利润在经过了盈亏平衡的黄金交叉点后就会高速增长。

产品型公司的典型例子有微软、Google、SAP、百度、腾讯等。

产品型公司的技术水平通常较高，特别需要创新的能力。缺乏创新会很快被竞争对手赶上。

产品型公司的主要优点自然是每增加一个新用户的成本非常低。例如，Google吸引一个新用户来搜索几乎不用付出多少新成本；腾讯吸引一个新用户注册QQ账号同样不需要多少新成本；微软卖一份Windows或Office的授权也不增加多少成本。但其缺点也相当显著：新产品的研发成本很高，研发成果却不一定符合需求，存在花很多钱却不见效益的情况；老产品的持续研发也可能失败，如微软成功的Windows产品线上也会有Windows Vista这样费钱费时却惨败的例子。

显然，如果能把产品型公司做好，其回报会非常棒。身边就有个实例，我表哥开了一家小型软件公司，他的目标就是做产品，而非做项目，这样做大之后能很赚钱。但这样一来，人们就会纷纷盯着发展的前景而做产品，最终导致产品的价格走低，收入锐减；而为了开发新功能与对手竞争，其成本却不断攀升：

1.3     服务型公司

人们普遍认为，产品型公司的进化目标就是服务型公司。服务型公司比较新，因此涉及服务型公司的概念特别多，如“软件即服务（SaaS）”、云计算、平台等等。“软件即服务（SaaS）”是对产品的进一步抽象，将大而全的产品划分成不同模块，客户可以根据模块采购；或将卖产品变为卖服务，一次性的产品销售变为按使用时间、使用量付费。这些都可以降低客户的初次拥有成本，扩大客源，同时可以绑定客户，随着客户的成长而不断收取服务费。平台则是让第三方应用在自己的软件架构上面跑，收过路费。云计算则是把本地的计算和存储搬到网上，以此收费。

概念词汇并不重要，重要的还是如何盈利。清晰易懂的盈利模式最重要。

服务型公司需要极高的技术实力、长期的稳定运营经验以及客户的足够信任。

1.4     护城河何在？

项目型公司的护城河通常很窄很浅。国外类似埃森哲、IBM这样具有丰富经验的公司，其经验就是护城河，但国内的公司就很难有了，甚至一些公司的护城河就是与政府的关系，但这种关系是极其脆弱的，官场的变数也非一般投资者能预见的。

产品型公司的护城河其实也不怎么深。考虑到IT行业充斥着聪明的大脑，在技术方面领先的优势维持的时间很短暂。相反，在那些非技术方面才是护城河较深的地方。微软Windows、Office的护城河在于转换成本，腾讯QQ的护城河在人际关系，SAP的护城河在对企业经营流程的深入研究，等等。虽然侧重点有不同，但也有相同之处：它们都对用户需求有深入的理解，所以我一向认为，软件工程中，最核心最有价值的部分就是软件需求工程，而这一块却是ITer们了解最少的“技术”。

对于面向普通用户的产品型公司，克隆出同样功能的软件对于IT业的聪明的大脑来说并非难事——想想腾讯的克隆术——这样，如果打算把产品卖给用户，只要有利可图，很快竞争对手就会把这类产品杀成一片红海，而且在中国，还有个竞争对手就是自己产品的盗版：以0价格与自己竞争。因此，这类公司除非有着像微软那样的控制能力（微软控制了OEM，但实际上大部分收入还是来自企业），其命运通常是价格跌到免费，然后从其他地方获取收入。

对于面向企业用户的产品型公司，那么对企业及对企业所在行业的理解可以形成护城河。这类公司可能是从项目型公司慢慢转型而来的。它们从项目中吸取到足够多的经验，然后抽象出来形成产品，这样其他公司想进来就难了。如果某家公司在细分行业中有足够大的份额，那么马太效应就会产生：企业选产品的负责人为了防止选市场份额小的公司的产品最终失败、因此被企业主管惩罚的风险，他们会尽量选择大公司的产品，这样即使失败了，他们的责任也会轻很多——这可以解释为什么很多企业选IBM、Oracle的产品，但实际上这些产品的功能却不符合要求（特别是远远多于需求的功能），很难用，包括我现在就职的单位。

在现实中，一家公司同时具有产品型和项目型的特征是很常见的，比如用友软件。

服务型公司对客户的粘度是很大的。类似SaaS或云计算，只要客户将自己的业务置入其中，那么转换的难度就非常大。转换成本是其护城河。

2.      恒生电子的历史与现状

2.1     历史简介

恒生电子成立于1997年10月20日，2003年12月1日IPO。招股说明书对该公司的地位有如下表述：

“公司的证券交易系统已经领先于同类厂商，2001年市场占有率达到40％，银证类产品市场占有率42％，此外用于封闭式基金的投资交易管理系统占有率一直目前保持在90％，开放式基金业务系统软件市场占有率从2001年的33％提高到2002年底的57％。（数据来源：CCID，2001年12月，公司预测）”

2001年在中国的证券史上算是最初的年份了，但离中国的股市开业已有11年的时间。即使从该公司成立的1997年算，该公司开业时中国股市已经运行了7年时间了。这7年间，证券公司应该是有电子交易系统的，也就是说，该公司并没有先发优势，但在1997年成立到2001年的4年时间里，该公司很快取得了领先位置，这或许跟该公司从1997年就推出了基于因特网的网上交易系统、以及2000年就研发出封闭式基金的交易管理软件（当时它没有竞争对手）有关。但这4年里，肯定还有很多精彩的故事，可惜距今较久，不易搜集到。在独特的新产品的支持下，它早早地占据领先位置，并实施了IPO，其市场占有率以及上市公司的声誉使得“马太效应”在该公司的产品上表现得很明显，即采购者为担心出错的风险而只敢选择市场占有率大、名声显赫的产品，尤其在金融交易领域，稳定不出错是最重要的，价格反而不怎么重要。

在2003年底IPO之后，证券市场遇到了很大困难，这导致它的经营压力很大。IPO投入的项目，一直到2006年都没有产生效益。在困难面前，它的经营者试图创造一些新的利润来源，甚至一度动起多元化的脑筋，例如，做软件外包、系统集成等等，不过幸运的是，它没有往这些项目里投多少钱而迷失于多元化中；更加幸运的是，进入2006年后，中国股市的大牛市来了，它IPO投入的项目正好形成了新产品，于是2007年时，券商基金都有钱做IT建设时，它的产品几乎成为必选，赚钱是必然的。

从招股说明书记载的“软件开发、生产、销售和服务业务流程”看，恒生电子在那时为一间“产品+项目”型的软件公司，但侧重于项目；到2006年时IPO投入的项目形成了产品，根据特定客户定制的成分降低，公司的侧重点向产品转移，按公司自己的说法，这属于1.0时期。而在2010年年度报告的“董事会报告”中，首次出现了“2.0业务”的提法，解释为：

“包括按照用户数、交易量或者流量收费的软件运营业务和B2C 业务，例如上海聚源、算法交易、投资赢家、数米网和推哦财经微博。”

这个解释与服务型软件公司的含义比较接近，这说明公司在向服务型的方向上逐渐进化。由此，可以将该公司的进化史划分阶段，大体如下：

2003年-2007年：pre-1.0——项目型

2008年至今：1.0——产品型

2010年起：2.0——向服务型转型

下图反应了主营业务收入（分产品）历年来的收入状况与占比：

2.2     2.0业务的挫折

2.2.1       淡出面向个人的互联网服务

该公司在向服务型的进化过程中遇到了一些挫折：

2011年11月22日，公司董事会决议对数米基金网增资350万元，但持股比例从80%降至39%，不再控股；新入股投资者西子联合持股40%，占据控股地位（见http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2011-11-22/60229099.PDF）；

2012年3月31日，推哦网关闭，用户转入数米基金网。（见《推哦网关站公告》：http://login.fund123.cn/twioo/move.html）

对数米基金网增资时仅投入350万元显然不是因为缺钱——2011年底时该公司的现金余额高达5.3亿元；也不是因为亏损——2011年1-10月份数米基金网亏损429.76万元，而2011年恒生电子盈利2.5亿元，数米基金网的亏损微不足道；甚至不能认为是管理层看不到数米基金网的盈利前景——2012年4月12日，数米基金网就拿到了基金销售资格，基金的资讯与销售的整合能让人看到盈利的前景，这大概也是西子联合敢于投入2025万元的原因。因此，放弃控股权的举动只能认为是管理层有意放弃数米基金网。猜测原因，很可能是管理层认为公司缺乏做面向个人的互联网业务的基因，互联网业务与公司经营多年的行业业务的思维差异太大，也与公司的发展方向不一致。由于基因的缺乏和思维差异太大，据《中国经营报》报导，该公司的互联网业务事业部曾集体辞职表达对公司的不满（http://money.163.com/11/1008/15/7FRS2CLD00253B0H.html）。在放弃对数米基金网的控股权之后，关闭推哦网并将用户导入数米基金网就成了顺手推舟之势了。

在淡出面向个人的互联网业务之后，该公司的2.0业务的主要方向就是上海聚源的金融资讯服务、算法交易和针对个人的投资赢家软件了。

2.2.2       初入金融资讯服务即面临激烈竞争

金融资讯服务通常按期限订阅，能带来源源不断的现金流；多卖一份服务不增加公司的成本，几乎全是利润——这显然是恒生电子打算切入金融资讯服务市场的原因。但是，竞争对手们也能看见这些，于是竞争不可避免。

国外的金融资讯服务的竞争期已过，留下的两大巨头是彭博和路透；但国内现在正处于大家都想抢入的时期。在这些服务提供者中，万得是做的最好的。绝大多数机构、财经媒体等都购买了万得的服务，在金融机构中的市场占有率高达80%。在一些同时购买了万得和彭博服务的基金公司中，万得的使用率要远高于彭博，甚至有些公司的彭博终端被闲置了。根据媒体报导，2011年万得的销售收入是6亿元（http://www.eeo.com.cn/2012/0211/220693.shtml）；2011年时，同花顺发布iFind，展开了大量市场推广活动，并以极低的价格切入市场，有人声称其报价仅有万得的四分之一，据称其资讯质量也不明显低于万得，由此同花顺抢得了不少市场份额，也成为用户与万得讨价还价时的参照物；另外，打算IPO的通达信，其IPO主要投入的方向也是金融数据服务；再加上老玩家钱龙、港澳资讯、巨灵信息等，这个市场的竞争者已经不少。它们的销售对象基本是机构，而绝大多数机构都已经购买了万得的服务，也就是说，整个行业（扣除以海外资讯为主的彭博和路透）能创造的销售未必能达到万得销售收入的许多倍。这个行业虽然想象起来机会很大，但实际上正处于激烈的价格战中，格局远未明朗。

对于恒生电子旗下的上海聚源，似乎很多机构都没有使用过，而使用过的朋友说不如万得。恒生电子2012年5月4日召开了金融创新业务电话会，会后国泰君安发布了一份纪要，其中提到：

“聚源系统2011年的收入小于5000万元，12年目标希望超过5000万。已经有客户在使用面对私募的产品，但是该产品尚未发布。因为公司需要积累了几个客户，等业务运营的比较平稳后再正式发布。公司是在2010年开始开发该产品的。该产品还是有一定复杂度的。公司期望今年该产品能够产生营收。如果今年该产品能够不赔钱，公司就比较满意了。公司目前对该产品的投入挺大的，人员就有二十多人，一年人员费用好几百万，阳光私募产品一旦达到一定的规模，收入会稳步提升。该业务是一个2.0业务像雪球一样慢慢滚大。而且该系统和业务量的相关系数很高。目前1.0系统收入跟客户的业务量有一定相关系数但是没有那么高，这个业务的相关系数会高很多。”

至少，以目前的情况看，该业务还不能贡献利润，也无法判断它在与万得、同花顺的竞争中究竟能处在什么地位。

除此之外的其他2.0业务，当前并没有明显的看点。下一章分析公司的未来时会简要提到。

2.3     1.0业务具有粘性

恒生电子的1.0业务具有极强的粘性。也就是，在客户选择恒生的产品作为交易系统之后，未来转移其他公司的产品的难度较高。不仅转移难度高，在新业务出台之后需要为交易系统添加新模块，这也是坐地起价的生意。

恒生电子有比较强的前瞻意识，同时中国证券市场的发展又是基本效仿成熟市场发展的历程，因此公司较市场的需求提前开发了一些新产品，等新业务出台之后，就能提前对手一步向客户推销。

现在已有在金融机构工作的朋友抱怨恒生的产品价格太贵，这不排除这给竞争对手以可乘之机。虽然老对手金证股份、信雅达等已几乎不构成威胁，但类似Sungard这样在国外有长期经验的公司可能进入市场。

就目前的情况看，该公司的营收和利润几乎全部来自于1.0业务，历年来的成长也很快。净利润可能受新产品研发而被拉低，但毛利润、营业收入的成长是看得见的。

2.4     财务报表分析

2.4.1       研发支出作为费用或资本化？

对于软件行业公司，成本中很大的一块就是研发支出。根据会计准则，研发支出可以资本化也可以作为费用，区分的标准是数条原则，简而言之就是：研究支出作为费用，开发支出资本化。这也比较符合软件工程的原理，即需求十分明确时，开发一般能够成功，形成产品，这样就形成了无形资产；但需求不明确时，其行为就是研究，有相当大的失败风险，这样作为费用很合适。但在实践中，研究和开发二者的区分却又不十分显著，所以研发支出究竟是作为费用还是资本化，全看企业的诉求了。这也是软件公司盈余管理的重要方式。

如果研发支出资本化，那么费用变少，利润就会增加，财务报表上会好看些，对股价的支撑也更大，但不利之处是要多缴税；如果作为费用，那利润就会减少，报表上难看些，股价估值也会低一些，但相应的缴税要少一些。这样看，如果作为费用，本质上对公司更好，因为资本化后的利润是账面上的，多缴的税则是实实在在的；相反，作为费用只是降低了账面上的利润，实际上却省了税，公司实际得到的钱要多一些。如果公司不需要取悦投资者，那全部都作为费用最好。

恒生电子的财务附注上对研发开支可否资本化的原则基本copy自会计准则，主要还是看它实际怎么做的。

研发开支资本化或作为费用计入损益，在财务报表中有以下表现：

l  若资本化，则现金流量表上“投资活动产生的现金流量”中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”会有体现；而作为费用，则分散记录在现金流量表的“经营活动产生的现金流量”的流出各项上；

l  若资本化，则资产负债表上“无形资产”的附注中，“账面原值”里的“著作权”的“本期增加”里每年都会有较大的增长，注意只看“本期增长”，而不看摊销（但前些年的附注并不明确指出“著作权”的增长，这里用“无形资产原值增加-土地所有权增加-商标增加=主要由研发活动形成的无形资产增加”来近似估计）；

l  如果无形资产的著作权增长很少，那么很可能大部分研发支出被作为费用计入损益了。这样，可以查看利润表中“管理费用”附注中也有“研发费”一项，只可惜2009年及以前并未披露；同时“管理费用”中的“职工薪酬”中，也有很大一部分是为研发而支付的。虽然无法知道为研发支付的实际比例为多少，但类似恒生电子这样产品+项目为主的公司，其研发人员领的薪酬应该至少占到1/3。根据恒生电子2011年年报，该公司员工总数是2904人，其中产品技术方向为1768人，占比61%，所以按1/3估算应是底线。

由上述分析，画出下图，便于分析：

2010年计算出的“主要由研发活动形成的无形资产增加”大幅增加，财报中仅解释为“著作权增加”，据估计，这可能来源于2010年年初时收购的上海聚源公司，因收购公告中没有上海聚源公司的详细财务报表，只能通过其总资产2118.9万元推测其无形资产为1800万元左右。这样看，2010年“主要由研发活动形成的无形资产增加”也应该修正为2000万元左右。总体上，历年来“主要由研发活动形成的无形资产增加”都处于较低水平，而管理费用中的研发费用和员工薪酬都很高。

由上述特征大致上可判断：恒生电子的研发资产应该只有极少数资本化了，大部分还是直接作为管理费用计入损益了。这意味着其真实利润应该比账面利润好，且如果未来存在盈余管理的空间，可以将正当的研发支出资本化而释放利润。

2.4.2       基本财务数据分析

一图胜过千言万语。下面用图表展示一些常用的指标。

收入增长的趋势很漂亮，毛利润的增长也很漂亮。净利润也在增长，但2009至2011年的增速不快。

图中没画净利润率，是因为软件企业非营业收支多（主要是退税），不适合比较。毛利润率虽然不断提高，但三项费用率也在不断增长，这样营业利润率的提升就很困难了。由于2009年的营业利润率是一个高点，那么自然2009年至2011年的营业利润和净利润增加不快了。

管理费用的增长值得关注，前面已经提到它将新产品研发的支出作为费用处理了，那么新产品面世之后，卖得好的话，自然对利润有很大贡献。

净利润和经营现金流比差别不大，属于正常范围。

经营活动产生的现金流可以满足投资所需。

资产负债率较低，现金充裕，短期内应该不需要再融资，而且具有收购其他企业的能力。

按行业分的营业收入、成本情况如下：

从证券行业的毛利润占比最高，增长最快，但银行和基财方面也值得关注。

其他基本财务数据中没有太多值得特别一提之处，故不再一一展示。

2.4.3       人力资源

软件公司的费用主要是支付员工薪酬，而员工的脑力劳动是创造价值的源泉，所以值得研究一番。由于2009年之前财报的会计附注中，管理费用和销售费用没有披露细节，所以这里用现金流量表中的“支付给职工以及为职工支付的现金”作为替代。2011和2010年财报附注中管理费用和销售费用中员工薪酬之和与“支付给职工以及为职工支付的现金”差距不到5%，故作为定性判断之用足矣。

从2006年至2011年，员工人数增长了两倍多，员工薪酬则增长了近四倍。

员工薪酬占三项费用的比例一直维持在50%上下波动。

员工人数增长一直维持较高水平，但每名员工平均年薪增长并不高，这可能因为新员工的年薪低，拉低了平均年薪。如果未来招聘放缓，则平均年薪增长可能会增加。

2008年以来，平均每名员工的年薪保持在10-12万元间波动，但2009年平均每名员工可以创造近46万元的营收，而2011年则只剩36万元。员工人数的大增是导致这一现象的原因。

3.      未来的发展

3.1     证券行业的发展是恒生电子的成长基础

自从公司建立以来，恒生电子一直依赖证券行业，随着行业的发展而发展。但2004年之前证券公司的乱局导致监管当局长期采取过于严格的监管政策，行业发展和创新严重受限。据《每日经济新闻》报导：

“2009年证券行业总资产达到2.03万亿元，2010年跌至1.97万亿元，而到2011年末，行业总资产已下滑到1.57万亿元。这与整个金融行业中银行业、保险业和信托业等领域相比，形成了巨大的反差。”

“2011年证券行业（106家证券公司）利润总和还不如交通银行一家的净利润，更不要说工农中建这四大国有银行了。”

（http://money.163.com/12/0303/01/7RKR5R2400253B0H.html）

如果政策松绑，那么未来发展的空间非常大。而政策松绑已是众望所归，证券从业者们都在积极推动。

关于证券行业的发展，在这里不需要过多地叙述，各大券商的研报已经将最最美好的前景展示得明明白白了。当然，最美好的事情不一定会发生、而且进展的速度也可能比较缓慢，但整个行业的发展进步应该不存在疑问。

有人认为，股票市场的走势也很关键。如果持续熊市，那么证券行业的日子仍旧不会好过。就本人的观点，我认为股市将在股价估值回归、经济持续疲软与政策的反复刺激之下持续震荡，非牛市非熊市，而是“猴市”。可以参考我的博客中写的相关文章（http://shiyutang.blog.caixin.com/）。因此，一荣俱荣、一损俱损的情况应该不会出现，证券行业的发展也就与股市行情的关联小，而与监管政策和自身创新关联更大了。

3.2     按行业估算毛利润

证券方面：

对于证券行业，其未来的发展方式可能是以强并弱为主，并不是每家证券公司都受益，但对于恒生电子，只要有新业务，就能促进产品销售。这可能是它比证券公司更有优势的地方。这几年来，新业务陆续出台：融资融券、股指期货、创新型基金等等。未来，能看到的新业务就有转融通、股票约定式回购、中小企业高收益债、金融衍生品交易、三板做市商等等，使用着恒生电子的交易系统的每家证券公司、基金公司都需要为老产品购买新模块。老客户的新模块带来的增长取决于监管当局放行的速度，最近郭树清主席就职之后，创新业务的推动明显加快，构成了对它的支撑。

由于财报中并没有披露来自每年来自新产品销售、老产品增模块、老产品维护的收入分别是多少，所以无法精确预测其毛利润为多少。但2011年、2010年的毛利润增长率分别是35%、50%，注意到2010年是股指期货和融资融券这两项重要业务的开闸之年，2011年并无重大创新金融工具推出，仅仅是扩大了股指期货投资者范围和融资融券范围，这样看2012年很可能将有一两项重大金融创新出台，猜测证券方面实现25-40%的毛利润增长是非常可能的。

上述主要是1.0业务带来的增长，对于2.0业务，特别是金融资讯业务，我并不十分看好。

在2.2.2节中，已经介绍了金融资讯服务行业中竞争的激烈程度，在同花顺、通达信也加入战局的情况下，这块业务做起来十分困难。万得80%的市场占有率对应的是6亿元的销售收入，而此时万得几乎没有竞争对手，那么这个市场整体能有多大呢？新入者同花顺已经挑起了价格战，行业利润率可能被拉低。至少2012年，不对该项业务做出盈利的预测。

对于算法交易，机构还是需要的，只是目前的市场规模较小，主要用于ETF、量化投资和套利上。但可能整个市场规模不大，即使增长很快，对未来利润的贡献较小。

移动客户端几乎可以忽略不计。已经逐渐淡出的数米基金网未来一两年也无法贡献利润，只看新入的创投基金能不能成功地包装它上市。

总体看，2.0业务无法贡献利润，相反还可能产生亏损，还需要等待观察。

银行方面：

借助2009年收购上海黎明科技切入银行票据IT领域，借助2010年来理财产品爆发而进入银行理财产品的IT系统，恒生电子在银行业务方面表现得非常激进。但银行领域不同于证券，它并不是领先者，并且银行领域的竞争非常激烈。所以2011、2010年的增长并不快。虽然2012年可能有不少中小银行以及小额贷款公司改制银行的需求，但能不能拿得下来、会不会打价格战，这都是问题。不仅如此，2012年理财产品的增速应该比前两年慢，老业务的收费能不能增长也有疑问。所以，保守起见，这一块的毛利润能增长15%-25%。但值得重视的是，银行方面的市场空间还非常大，如果比竞争对手做得好很多，那这就是一块比证券方面大得多的蓝天，只可惜通过2011和2010年还看不出来。

基财方面：

证券公司的资产管理规模扩大是券商们努力推动的方向，这一块应能实现快速增长。

由于受体制和大环境的限制，基金行业这两年发展得一般，公募基金公司的数量已相当多，竞争越发激烈，成立新公募基金公司的热度也逐渐下降，但估计未来两年里每年仍将有个位数的新公募基金公司成立，加上老基金公司的维护费和添置新功能的收费，在公募基金上仍有望实现较快的增长。

如果证监会松绑私募基金，那么恒生电子有一项新产品正好适销。由于完整的产品相当昂贵，恒生电子针对私募基金等小型机构投资者推出了“软件即服务”（SaaS）平台（实际上属于2.0业务），根据资金量、模块等收取服务费，这将大大降低私募基金对恒生产品的“初次拥有成本”。如果私募基金松绑，它或许又一次跑在竞争对手之前提供独一无二的产品，并绑定住客户。这将提供一个很大的增长点，因为私募基金公司的数量可以是公募基金公司的许多倍。当然，这一块的不确定性稍高，主要取决于监管当局。

我个人比较看好基财方面。如果证监会不松绑私募基金，我认为基财方面的毛利润增长应该在25%以上；如果松绑，则增长可能达到40%之多，且可能是未来数年的增长点，成为公司2.0业务的突破口。

科技方面：

这一块很杂，是以前的系统集成业务遗留的尾巴以及后来应文交所等产权交易所繁荣时期做的一些业务的总和。不容易估计此方面会不会增长，保守起见，假设毛利润下降50%。

其他方面：

假设这一块的毛利润无增减。

由上述分析，可制得下表：

毛利润平均值则为10.24亿元。

3.3     对费用和利润的估算

根据往年的情况，员工薪酬大约是三项费用的一半（参见2.4.3节）。根据2011年年报中的说法，该公司2012年的招聘将不如往年激进，这样保守估计员工数量增长5%至3049人，同时该公司也认为2012年人力成本上涨不会大，由此保守估计平均每名员工的年薪上涨5%至117202元，这样员工薪酬总共为3.57亿元，由于员工薪酬占一半，估计总费用约为7.14亿元。再加上股权激励产生的摊销，这样总费用应该在7.5亿元左右。

估算“营业税金及附加”：按往年情况，假设此项为营业收入的3.6%。假定毛利润率为80%，根据3.2节中毛利润估计为10.24亿元，则营业收入为12.8亿元，因此“营业税金及附加”可估计为4600万元。

资产减值损失、公允价值变动收益、投资收益数量较小，估算的意义不大。根据2010和2011年的平均值，大约为收益2000万元。

这样计算下来，营业利润约为2.48亿元。2011年为2.17亿元，2012年较2011年增长14.3%。

软件行业因为有多项税收优惠、时有财政补贴等多方面的因素，其营业外净收入较高，且不稳定，不易估算。下表为往年营业利润占净利润比例。

假设值为85%，则净利润为2.92亿元（每股0.47元）。2011年为2.54亿元，增长约15%。

3.4     公司的经营计划与实际完成情况

从2010年的年报开始，该公司开始披露下一年的经营计划。

2010年的年报中，对2011年的营收计划为10.8亿元（实际完成10.48亿元），费用计划为6.1亿元（实际为5.97亿元）。

2011年的年报中，对2012年的营收计划为12.9亿元，费用计划为7.3亿元。

根据3.3节中本人的估计，2012年的营收应为12.8亿元，费用为7.5亿元。这样与公司的预期之间存在0.3亿元的差距。将这0.3亿元加入本人估计的净利润，则猜测公司计划的净利润为3.22亿元（每股0.52元），较2011年增长27%。

3.5     股价合理性

2012年5月28日收盘时，公司股价为14.12元，总市值为88.1亿元。按2011年的净利润，静态市盈率为34.7倍。

如果按本人估计2012年净利润为2.92亿元，则对应2012年的动态市盈率为30.2倍；若按猜测公司计划的净利润3.22亿元，则动态市盈率为27.4倍。

考虑到各种方式测算其2012年的净利润增长均不到30%，且动态市盈率也在30倍左右，至少可以说，目前的股价缺乏安全边际。市场主要是对证券市场创新和发展的前景比较期待，以及它在证券行业中的显著领先优势，而给予它高估值，这也具有一定的合理性。但在不具备明显的安全边际、年复合增长率可能不到30%且可能维持数年的前提下，是否该买进，则是见仁见智之事。

3.6     猜想：关于闲置资金与收购

请注意：下面是一段猜想，并非已经发生或正在发生之事，在此预先提醒。

可以注意到：

l  2011年底时，该公司账上有高达5.27亿元的现金及其等价物；

l  最近两年，该公司不断投资理财产品；

l  2007年之后，该公司每年的经营活动可以带来至少1亿元的现金流入；2011年更是高达近2亿元；

l  2011年底，该公司的资产负债率已经降至25%；2012年一季度甚至只有18%。

这些特征都说明，该公司具有进行大规模收购的可能性。

假设不提高资产负债率，且该公司账上的现金有2亿元为安全，那么则应该有3.3亿元可供用于收购。

假设提高资产负债率，且资产负债率以50%以下为安全，那么还可以多增加8.6亿元负债来用于投资。

目前做收购，大约可以寻找到5-10倍市盈率的公司，以10倍为例，则对应年收益率是10%。

只用前述的3.3亿元做收购，假设现在理财的手段达到的收益率为5%，则收购之后可以多增的利润为3.3*(10%-5%)=0.165亿元。

如果增加8.6亿元的负债，且资金成本是8%，则收购之后还可以多增加利润8.6*(10%-8%)=0.172亿元。

这样算下来，如果妥善做好收购，则利润还可以多增加0.165亿元至0.337亿元。对应2011年的净利润的比例为6.5%至13.3%。

但是，确有必要担心钱多了的时候管理层乱花钱，不明智的投资不如把钱发给股东。这点确需投资者关注。

我急需一份在深圳的工作！金融或IT方面均可。如果您是用人单位、或您有招聘方面的资讯，请与我联系。简历在此，电子邮箱是shiyutang@gmail.com。在此万分感谢各位！