很多朋友会好奇为什么我去研究ST股，因为我一直对资产重组类公司不感冒。这一次之所以去研究ST股，是因为最近一段时间里，虽然很多人都认为股市已经很低了，但我还是没有找到那种股价既便宜、利润增速又快的股票，通常这类股票是巨大收益的来源。其实这个市场并不乏好的公司，但问题在于好公司的价格总是挺贵的，很难找到买入机会。这实际上是一种进步，因为这说明中国股市中聪明的投资者越来越多了。当然，这也使投资者越来越难寻找到优质的投资对象。在这种情况下，到经营不善的公司中选择有“困境逆转”可能性的股票就成了我最近研究的对象，因为“困境逆转”也是巨大收益的来源之一，只不过，这种模式的风险也非常高，请朋友们注意。

敬告：写作本报告时，本人持有ST中葡股票。这一事实会对本文的中立性产生影响。

要点

l中信国安已经至少向ST中葡投入了18亿元资金，折合每股5.21元；

l中信国安已基本将ST中葡从死亡漩涡中救了出来；

lST中葡有重新振作、并快速成长的可能性，

l但是，它的渠道和营销仍然存在严重问题；

l投资ST中葡股票具有高度的不确定性。

一、中信国安为ST中葡花了多少钱？

2003年底时，ST中葡由新疆生产建设兵团控股，其产权及控制关系图如下：

2004年5月18日，中信国安集团有限公司（简称：中信国安）以5.047亿元现金增资新天国际经济技术合作（集团）有限公司（简称：新天国际集团公司），增资后对新天国际集团公司的持股比例为49%。到2004年底时产权及控制关系图如下：

2005年内，上市公司的产权及控制关系未发生变化。

2006年内，因股权分置改革及法人股的过户，新天国际集团公司持有上市公司的比例略有下降，到2006年底时产权及控制关系图如下：

2007年11月21日，新天国际集团公司将4.89%的上市公司股权转让给兵团投资公司，作价2.0631亿元。2007年底时产权及控制关系图如下：

2008年3月25日，新疆生产建设兵团将所持新天国际集团公司的51%股权无偿划转给中信国安。随后有一项未经披露的股权变动，即中信集团将新天国际集团公司10%的股权转让给新疆融鑫投资有限公司。2008年底时产权及控制关系图如下：

2009年9月1日，上市公司完成增发新股，发行价5.89元/股，其中中信国安认购了16977.93万股，计10亿元，占发行后总股本的20.96%；新天国际集团公司的持股比例在增发后降低至21.69%。注：该次增发新股总共募资约20亿元。2009年年底时产权及控制关系图如下：

2010年7月2日，新天国际集团公司将所持上市公司21.69%股权转让给中信国安，作价9.3636亿元。考虑到新天国际集团公司被中信国安持有90%股权，此次股权转让中，中信国安实际只需向持有新天集团10%股权的新疆融鑫支付现金，即0.936亿元。2010年年底时产权及控制关系图如下：

此后至本报告编写日（2012年1月30日），产权及控制关系未发生变化。

由上述过程可知，中信国安获得42.65%的上市公司股权的过程中，付出资金的次数共3次，分别是2004年5月18日的5.047亿元、2009年9月1日的10亿元、2010年7月2日的0.936亿元，合计15.983亿元。目前中信国安持股共计3.4546亿股，故计算得每股的成本为4.63元。

但实际上，中信国安付出的资金可能不止15.983亿元。例如，2008年12月10日时，上市公司公告称中信国安以累计向上市公司提供专项还贷资金31098万元；2009年8月26日，新天集团公司（注意到该公司被中信国安持股90%）收购上市公司控股子公司新疆新天科文苜蓿有限责任公司，成交金额约为2371万元；2010年12月10日，新天集团公司收购上市公司持股68.33%的新天房产股权，成交金额约为24170万元，等等，这也意味着，中信国安实际向上市公司注入的资金要大大超过前述的15.983亿元，估计应在18亿元以上，由此计算其每股成本在5.21元以上。

二、中信国安进入ST中葡后发生了什么？

先看一下一些简要的财务数据。下面这张表格是中信国安进入ST中葡以来各年的简要财务数据（单位：亿元，下同）：

可以看出，中信国安进入ST中葡后，主要可以分为两个阶段：

第一阶段是2004年至2008年中，ST中葡呈现病情快速恶化，病入膏肓，甚至达到濒死的程度；

第二阶段是2008年之后，ST中葡在中信国安的挽救下，脱离了病危状态，病情相对稳定并缓慢好转，但仍未康复。

特别要注意到，2008年3月25日时，新疆生产建设兵团国资委无偿将51%的上市公司股权转让给中信国安，这是关键结点。可以猜测，2004年至2008年初，虽然中信国安投了5亿多元的资金给集团公司，但一直是由兵团国资委经营着上市公司，但业绩相当糟糕：2004年至2008年底，净利润累计为-11.99亿元，扣除非经常性损益后的净利润更为-15.34亿元，而这段时期内国内其他葡萄酒公司都在快速的成长，如张裕等。可以想象，中信国安对兵团国资委的经营非常不满，由此要求取而代；兵团国资委恐怕也有了自知之明，不得不无偿让出控制权。随后，2009年的增发新股的主要目的是要为了把上市公司从债务的死亡旋涡中解救出来。中信国安的控股和经营是第一阶段和第二阶段之间ST中葡的表现差异的根源。

下面简单分析一下中信国安积极地为上市公司扭亏而运作的内容。主要包括以下两项：

首先是减债。从2008年中到2011年三季度，上市公司偿还了大量的债务，并和一些债主达成了免息或延期偿债的协议，这些是中信国安应用其信用和关系而达到的。下面这些债务数据体现了这一点：

注：2011年的财务费用按三季度的0.53*4/3计算为0.71；财务费用/借款按三季度的4.8%*4/3计算为6.4%。

由此可见，在这三年左右的时间内，短期借款下降了超过一半，财务费用也从2.50亿元下降到0.71亿元，财务负担大大减轻。以这个数字看，财务压力将公司拖垮的风险应该在短期内不存在了。

其次是加强营销。2009年后，销售费用开始增加，说明公司已经加强了营销，主要是开设体验店和做广告，但到目前为止，效果还不明显，见下表：

从2011年三季度情况看，销售费用的增加还没有带来营业收入的快速增长。这可能是因为各地的体验店仍有许多还未开始营业，并且渠道仍然不畅，多数超市、商铺中也没有ST中葡旗下的西域、尼雅和新天品牌的葡萄酒销售。

三、未来有希望吗？

1.首先考虑客观条件

1)葡萄酒行业仍有巨大发展空间

中国人从来不会拒绝来自世界各地的美酒佳肴，这一点是葡萄酒能在中国生根发芽的原因（虽然葡萄酒在中国已有上千年的历史，但当今的葡萄酒文化仍然是舶来的）。这些年葡萄酒销量的快速增长就证明了这一点。而且，即使增速很快，但人均消费量仍然非常低，消费者虽然接受了葡萄酒，但对葡萄酒的认识仍然较为初级，这意味着该产业还有很长时间的成长期。这一点不需要过多说明，已有相当多的报告研究过。

2)中国境内适合酿酒葡萄生长的区域有限，而ST中葡拥有产地优势

这一点需要具有专业知识的人士来确认。我只能说在网上阅读到的内容说明了这一点。ST中葡拥有的葡萄园确保了产品原料的来源和质量，而很多国内葡萄酒厂商却比较缺乏，需要外购葡萄原酒才能满足需求。

3)国内知名葡萄酒品牌有限，ST中葡有重返二线品牌的可能性

国内葡萄酒的一线品牌只有张裕、长城；二线品牌则有王朝、莫高等，但并无十分突出的领先者。这可能跟酿酒葡萄的产地有限、种植葡萄藤需较长时间才能收获有关系，这一客观因素制约了大品牌的产生，如莫高葡萄酒快速成长之后出现停滞。

ST中葡曾经以低端的“新天”品牌进入过二线。按目前二线品牌的消费者认知情况看，“新天”品牌即使产品已经很少见，但消费者仍然有印象，所以通过营销应该仍有希望令它重返二线品牌。另外，较新的中端品牌“尼雅”和高端品牌“西域”则仍需宣传，特别是理念宣传。

4)食品饮料行业存在快速崛起的可能性

食品饮料行业容易出现快速崛起的企业。在白酒行业，就有一个典型的困境逆转、快速崛起的典型例子：古井贡酒。下面是古井贡酒历年的净利润情况：

可见，一旦走出逆境，其净利润很可能出现快速增长。而如果投资者在盈亏平衡的2005年的年报公布后买入，此时大约4元，而现在的股价是100元左右（复权后），投资者获得了良好的收益。

2.再考虑主观因素

这里的主观因素是指，ST中葡的实际控制人和管理层有没有把它做好的主观动能？

我个人认为，中信国安有做好ST中葡的动力。这体现在从2009年开始的注入资金、与债权人谈判减债、在各地建设体验店上。如果不是打算救活ST中葡，这些事情是不必做的。

我猜测，2005年中信国安第一次投资时，它应该是看中了ST中葡的葡萄园。那个时候就连张裕的原料供应都不充足，不得不进口葡萄原酒。ST中葡的优势应该是吸引了中信国安。中信国安可能认为，只要砸一笔钱搞广告攻势，就能马上赚到钱，所以那段时间我们看到梁朝伟、张曼玉为它做广告。但残酷的事实表明，只做广告是不够的，没有现代营销理念的新疆生产建设兵团惨败。

如果中信国安认为2005年的投资失败的话，那么它完全可以就此撤出。但它却没有撤，反而是接手全部股权、替ST中葡还债、还继续注入资金（注意到后续的注资远高于2005年初次投资的金额），这说明它仍旧对ST中葡抱有希望，很可能是认为ST中葡的产地优势没有发挥出来。

应该说，虽然2011年已经预告亏损了，但数字应该不太大，这意味着2012年ST中葡的资金面应当稍宽松，而且2012年时全国各地有一批体验店可以开张，其管理层应该不会错过这个时机来做渠道建设和营销。

3.横向对比

横向对比一下葡萄酒行业上市公司的概貌（市值为2012年1月30日之值，其余数据皆为2011年中报中的数值。王朝酒业的数据换算为人民币）：

由此可见张裕的强势，以及这些年来ST中葡被拉下的距离有多大，它几乎只是张裕的一个零头，特别是销售费用一项，体现了张裕的强势，而张裕正是通过此来构建它的品牌，这是张裕的护城河。

ST中葡和莫高股份的营业收入差不了太多，但利润确有天壤之别，原因一是ST中葡的财务负担较重；二是ST中葡仍主要依赖中信集团销售成品酒，渠道太窄；三是销售中还有一部分是出售葡萄原酒给其他产商，利润率低；四是投入了大量资金开体验店，一些开支不能资本化而直接计入费用。

ST中葡的合适的追赶目标应该是王朝酒业。王朝酒业强在营销，弱在原料。ST中葡若能做好营销和渠道，应该可以追赶上王朝酒业。

4.再融资的可能性

个人认为，ST中葡想要继续发展，它仍旧需要资金，资金应主要用于渠道建设和市场营销；其次继续降低债务，减轻财务压力。它应该在2012年再增发一次新股，筹集10亿元左右的资金。再融资宜快速进行，以免被其他品牌的葡萄酒甩得更远。中信国安应该考虑再次为ST中葡注入资金，既然已经注入了那么多资金（第一节中估算在18亿元以上），为何不再注入一些呢？如果不再注入资金，此前投入的资金可能打水漂，这样更加划不来。现在ST中葡既然已经缓过气来了，再注资令它活得精神，应该是正确选择。

5.可能实现的期待

ST中葡2011年应该可以完成营业收入5亿元，但根据1月30日的公告，仍然未能扭亏；如果2012年能完成营业收入7亿元以上，那么应该能勉强盈亏平衡；如果2013年营业收入能达到10亿元，则可能实现6-7千万元的净利润，即每股收益0.074-0.086元。但如果中信国安能积极推广、加强渠道建设，也许2013年的目标也有希望在2012年中实现。

四、主要风险提示

请认真仔细反复考虑风险因素。个人认为，ST中葡的主要风险按重要程度排列，依次包括：

1.股价偏高

目前ST中葡仍处于亏损状态，尚须一年才有希望扭亏，但其市值比盈利的莫高股份高出了70%多，明显偏高。

2.渠道建设速度过于缓慢

这一点是ST中葡体现得最明显的缺陷。即使中信国安控制它3年之后，其渠道建设仍旧很糟糕。如果未来仍不加以改善，则公司永无扭亏可能。这一点或许可以通过聘请高人来解决。

3.缺乏营销或营销举措失当

目前ST中葡的营销相当低迷，广告很少；公司官方网站也制作糟糕，许多链接无法打开。这一局势必须改变。但即使加强营销，也可能出现营销举措失当的情况，这也可以通过聘请高人来解决。

如果2、3两点无法在2012年年中之前得到大幅改善，那么我认为，应更换董事长李建一先生和总经理李新萍女士。

4.债主追债

目前公司的债主情绪尚稳定，债务规模亦不算太大，短期内应不至于闹出债务风波。但如果公司经营恶化，则这一局面会突然出现，进一步恶化经营形势。

5.物流不畅

新疆地处西域，离葡萄酒消费主力的东部地区相距甚远。中国的铁路运力一向紧张，物流可能成为制约公司发展的重要因素。

6.市场竞争激烈

目前二线品牌仍在混战中，竞争非常激烈，对公司的利润增长不利。

7.民族地区局势动荡

新疆属于少数民族聚居区，地区局势动荡可能造成公司经营困难，例如2009年的“7.5事件”导致新疆长达数月的互联网通讯中断，商务信息交流困难，严重影响公司的运营效率。未来无法排除此类事件发生的可能性。

8.自然灾害

葡萄的种植受制于自然条件。不利的天气可能造成葡萄减产或质量下降。

9.食品安全问题

虽然新疆的葡萄种植不必施用农药，但是否存在其他导致食品安全事故的隐患？

10.等等

或许仍有没有考虑到的风险，请朋友们指出。

五、结论：生或死的十字路口

这是一只可能的“困境逆转”型的股票。中信国安集团已经为把它从困境中解救出来花费了许多资金和精力，但目前看它仅仅从困境中走出了一两步，但还没有完全走出来。不过，从上述分析中也可看出，它的处境正日渐转好，离曙光似乎已不太遥远。2012年可能是关键的时间结点，这一年既可能实现久违的经营活动的盈利，但也可能经营形势突然恶化，前期努力功亏一篑。能否“困境逆转”的结果可能不需要等太久就能看到，短则6个月，长则18个月，情况应该就能明朗。