对于中国股票市场的多数投资者和投机者来说，2009年到2011年这段时间显然是很不愉快的。股市的重心不断下移，看上去像要成为底部的低点逐个被击穿，市场参与者的心态由焦虑变为恐慌，继而转为愤怒。就连公募基金业的大佬华夏基金公司的副总张后奇都把持不住，在微博中表达了愤慨之情：

“股票市场如此惨跌，百姓血泪斑斑，权贵盆满钵满。世界上绝对不存在持续践踏二级市场投资人利益、一边倒偏向筹资者利益的单边资本市场！在这样血淋淋的市场形势下，还在那里大幅扩容、高调空谈所谓发行制度市场的人实在是不懂市场经济的基本逻辑！”

（来源：http://finance.ifeng.com/roll/20111214/5268722.shtml）

没错，张后奇先生的话句句在理，但可惜的是，他的控诉可能没有任何实际意义，制度改变到利于买方的可能性很小。甚至，在某些方面上，买方，特别是公募基金行业，也对股市的困局负有责任。

是泡沫，一定会破

2009年以来的股市之所以一直低迷，其症结就在于，在此期间，泡沫一直存在，并且一直在挤；甚至，在挤泡沫的痛苦过程中，又上了创业板，新增了新的、巨大的泡沫，使得挤泡沫的时间更长、更痛苦。

就2011年12月15日收盘的情况，根据上交所和深交所计算的市盈率分别是：沪市13.27倍、深市主板18.52倍、中小板28.98倍、创业板39.04倍。这些数据给人的感觉是，沪市偏低，深市主板正常，但中小板和创业板仍然还有泡沫；不仅如此，如果稍稍翻阅一下沪市的股票，就会发现，除了以金融行业为主的一些大盘股外，其他股票的价格也不低，想找到自己想投资的股票还是挺难的。跌至今天，股市的估值尚如此，可想而知两三年之前的泡沫有多么厉害，那时候公募基金们在干什么呢？还是在泡沫中搏杀吧！甚至再往早一点看，没有公募基金的推波助澜，上证指数绝对不会到6100点这样毫无理性的高位。所以说，基金们必须要为股市的长期困局负责。

随着2009年后，非流通股逐步解禁，再也没有长期维持流通股市场的泡沫的力量存在了，股市的唯一出路只能是挤泡沫。

所以，别怪股市下跌，还是怪以前泡沫太大吧。股市仅仅是回归理性罢了。

创业板的制度和运作失当

任何一个新生事物，都会在中国股市里被狠炒一番，并产生大量泡沫。这几乎是个惯例了，相信监管当局也心知肚明，但他们仍旧设计出相当糟糕的制度，并在运作中纵容了泡沫。

在没有设计出退市制度时就先开板，这无疑是荒唐的。退市是制度中不可或缺的一环，在这一环缺失的情况下开板，无疑是纵容投机。当两年之后才想到补上这一环时，投机者们已经把握了话语权，任何严厉、严格的退市条件都不可能被制定并实施了。

在创业板开板时，监管当局理应预见到将被恶炒，因为不久之前的权证、中小板已经上演过足本的闹剧。在这种情况下，增加供给，同时打新、打包上市应该是比较好的选择，但是监管当局却不怎么做，依然采用细水长流的做法，慢慢上市。由于创业板股票流通市值小，投机者太容易制造出惊人的泡沫了。

新股询价机制也在鼓励泡沫。荷兰式拍卖法使得以公募基金为首的机构投资者们肆无忌惮地填高价，不仅因为只有填高价才能买到股票，还因为即使填得离谱的高，最终成交价还是最低的、可售出全部股票的价格，所以填高价也不亏。由于基金规模大，创业板股票首发市值又小，这样价格自然就高起来了。如果采用美式拍卖法就比较合适，因为那样谁报高价，那就按高价成交，询价结果若是低了，那报高价的机构就会亏损，这样机构们就不敢报高价，这样询价结果也会理性一些。

同时，创业板的高价也令上市公司的创业者们对经营越来越心不在焉。创业板上市公司鱼龙混杂，但里面确实还是有几条可能变成龙的公司。问题在于股价。股价高到60甚至80倍市盈率，意味着按当前利润，60至80年间的每股利润总和才相当于股价，这样高的价格，持有大量股票的创业者们还能安心经营吗？这样高的价格，恐怕即使真正的企业家都会想着卖出股票，退休去，不再经营了。超高的价格反而打击了企业的经营，这与创业板的初衷背道而驰。但如果股价是正常水平，只有15-25倍市盈率，那么真正的企业家一定会好好经营的，只有滥竽充数的企业家才会卖股票。这样高管卖股票的行为才可以作为判断企业好坏的依据。

随着创业板非流通股的逐渐解禁，创投基金、真正的企业家和滥竽充数的企业家一并卖股，创业板不可避免地大跌了，而且以当前超过39倍的市盈率和并不突出的平均利润增长率看，这个市场想要有起色还是相当难的。

疯牛一去不复返

要说2009年之后的走势与2009年以前近二十年时期的最大不同，那就要属股市的波幅了。2009年之前的近二十年的时间里，中国股市要么走疯狂的牛市，一次持续数个月至一两年的行情可以使整个股市的指数翻番甚至翻几番，与此相对的疯狂的熊市中，同样时期的股市指数甚至可以缩水七成以上，因此，在这一时期内，投资者或投机者要想盈利，最主要的手段是分析和判断整体股市何时能走出持续性的牛市，如果判断正确这一趋势则可以赚钱，选择股票仅仅起辅助作用；同样，避免亏损也主要靠择机抛售股票并在熊市时维持空仓。但是，在这一时期之后的2009年到2011年间，股票市场的走势突然变得琐碎起来，即使在天量货币供应的刺激下，2009年的上证指数最高点也只有历史最高点的一半多一点，随 后的一年多时间的各次反弹的最高点甚至离2009年的高点越来越远，而且每一波反弹的时间也颇为短暂，高度也非常有限。因此，习惯于2009年之前近二十年历史的中国投资者或投机者对最近的股市几乎无所适从，能从其中获利者屈指可数。绝大多数投资者或投机者都希望，在低迷了两年多之后，股市能再来一次类似此前近二十年中的疯牛市，很多人都指望它来解套呢。但问题是，这样的期待有可能实现吗？

我个人的判断是，恐怕未来三五年甚至十年也不会再现历史上的大牛市了。主要原因是：

第一，居民存款与股票市值比例显著下降，未来居民存款难以撬动股票市值的大幅攀升。根据中国人民银行和中国证券登记结算有限责任公司的统计，2011年7月底，居民存款余额约为33万亿元，股票总市值约为26万亿元，居民存款余额与股票总 市值的比例为1.27；而在2005年5月底时，居民存款余额为近14万亿元，股票总市值略多于3万亿元，居民存款余额与股票总市值的比例为4.67。这一比例的变化是一种质变，目前这一比例的低数值说明，即使再来一次存款搬家，股市整体也未必能涨多少，而且考虑到近年来股票与股票型基金糟糕的回报，储蓄即使搬家，也未必会搬到股市来，所以从资金面这点看，未来数年股市都难以走出疯牛市；

第二，大小非流通股解禁限制了泡沫的大小。没有人比大股东更了解公司的真实价值了。如果公司的股价出现了明显的泡沫，大股东是会抛售的。由于大股东持有的股票数量很大，任何试图制造泡沫的机构们大概都会如履薄冰吧，估计机构们也不敢制造太大的泡沫；

第三，上市公司中利润近半来自银行，未来银行业利润增速可能显著下降。有金融业者统计，2011年上半年上市银行净利润占全部A股上市公司净利润总额的比重约为48%。换言之，16只银行股与2193只非银行股的净利润大致相当。很容易得出结论：银行利润率过高，挤压了实业的生存空间。如果期待股市未来走疯牛市，那么其中上市公司中利润的最大贡献者的银行们就得维持高速增长， 但这样是否现实？如果银行业仍然维持此前每年20%以上的利润增长速度，那这一为实体经济配置资金的行业将吃掉实体经济本身！政府的决策层不可能不注意到这一点，非对称加息、利率市场化甚至让银行承担实体经济的一些坏账，这些都是可能的。由此，我认为，银行业快速增长的日子已经快走完了。虽然，按现在的价位，银行股并不贵，但是这也只能作为保守型投资者的红利来源，而无法成为疯牛市的动力；

第四，快速释放天量货币和天量财政刺激的时代已经过去。2008年初时，中国央行错误地严重收紧货币政策，包括连续地加息和加存款准备金率，到了年中时，国外次贷危机爆发，随即导致中国制造业企业大规模停产或倒闭，此时中国政府中不谙经济的决策人士惊惶失措，在一些利益集团的游说下，匆忙推出“四万亿”的财政刺激计划，并配以天量的货币供应，试图挽救经济。这一计划短时间内确实稳定了经济，但它造成的负面效应远大于其正面效益，特别是它造成的严重通货膨胀、资产泡沫和未来可能的坏账危机持续影响着未来数年经济发展，不仅如此，它还使得无论是企业家还是普通人都热衷于投机而非提升工作效率，这可能造成相当严重的潜在损失。在这些问题暴露且持续影响经济发展的情况下，即使再不谙经济的决策人士都应该明白，此类刺激措施不能再继续了，而且，即使再来一次金融危机需要临时的刺激政策，这类政策的规模都不应该如此庞大。换言之，如果投资者或投机者寄希望于欧债危机或中国经济放缓而导致的刺激政策可以令股市走出疯牛市，那么他们的期待落空的可能性很大；

第五，政府权力和国有垄断企业扩张导致市场效率下降。2003 年，国资委成立。现在看来，这是一次巨大的倒退，因为垄断利益集团第一次拥有了一个非常好的平台用以游说上层决策人士出台政策驱逐民营和外资竞争对手，扩张自己的利益范围。一些荒唐的说法被反复重复以至于成为了“真理”，例如什么“国家经济安全”、“自然垄断行业”等等。国资委还极力促成合并非垄断的国企，令其逐渐占据垄断地位。很显然，垄断企业之所以赚钱，并非自己的运营更高效，而是其特殊地位所导致的。这样，垄断国企多赚一块钱，等于其他企业少赚一块钱甚至更多，而垄断国企牟利的冲动无止境，这会导致其他企业利益不断受损，市场效率严重下降。而在2008年金融危机之后，则是政府抓住机会扩张利益范围。明目张胆的设租寻租行为比比皆是，相当多可自由进入的行业被以各种名义增加了层层审批（如果要找例子，请打开新浪网首页http://www.sina.com.cn/，数数看下面有多少个许可证），这也带来的效率下降，影响经济发展；

第六，人口结构的变化会导致无品牌、无技术、无渠道企业运营成本增加，利润增长困难。2010年人口普查中各年龄段人口比例清晰地说明了这一点。考虑到计划生育政策即使放松也会很缓慢，且即使放松了，远水也解不了近渴，甚至反而导致工作人口比例下 降，所以人力资源成本的上升将是长期趋势，这将压制无品牌、无技术、无渠道企业，而这类企业在股市中数量不少，所以这也降低了股市整体利润的增速。改变这一趋势需要经济结构转型，但经济结构转型从来不轻松，且耗时颇长；

第七，做空机制逐渐完善，显著的泡沫将成为做空者的饕餮大餐。除了股指期货，还有融资融券中的融券可以做空。融资融券的范围最近有了极大的扩展，中小板ETF也已被纳入融资融券范围，迟早创业板ETF也会被纳入的。这意味着，最大的两块泡沫来源都能做空了，泡沫将破裂；也意味着，再产生泡沫的话，泡沫不会扩大到以往的疯牛市那样；

基于上述理由，本人认为，未来三五年内走疯牛市的可能性非常低，甚至，也许未来永远也看不到疯牛市了。