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我为什么买入恒瑞医药?

众所周知,我于2014年四季度在38-39元之间买入了恒瑞医药,其原因大概已在微博中零碎说了一些,现在是时候总结一下了。此文部分信息是最近的,并非决策买入时就有的,但可以对买入时推测的做印证。


第一,恒瑞医药是所有A股上市医药企业中研发能力最强的


此处无需列出恒瑞医药的全部在研新药和仿药,券商研报已有详细介绍。实际上,只需看到,仅在2014年,恒瑞就申报了5个一类化药或生物制品:


SHR7390 化药1.1类 2014-12-31 未知

SHR1314 生物1类 2014-09-25 可能是Anti-IL-17

SHR6390 化药1.1类 2014-06-16 可能是CDK4/6抑制剂

SHR4640 化药1.1类 2014-03-14 适应症可能是通风,可能是URAT1抑制剂

SHR3680 化药1.1类 2014-02-19 适应症可能是前列腺癌,可能是雄激素受体抑制剂


而在2015年一开头,恒瑞在国内首家申报了癌症免疫疗法的新药Anti-PD-1:

SHR-1210 生物1类 2015-01-15 可能是Anti-PD-1


这说明,恒瑞医药在生物药上的发力已有明显成绩。


说点个人观点:我认为,中国的基础科学的研究能力弱,但实用技术的研究能力则较强。这可能是因为主导基础科学研究的主要是大学和研究机构,体制上有重大缺陷,所以学术腐败、造假横行,无法产出高质量的研究成果。但实用技术的研究方面则是企业主导,投入市场的东西容不得半点虚假。从目前看,在IT、通讯领域,国内企业的成就已不亚于国外同行,比如华为、腾讯等等,而十年前则是差距很远,这说明中国的教育质量并非那么糟糕,工程师的智商也并不低,我们不应妄自菲薄。对于医药,我认为它比较像十年前的IT和通讯,未来这个行业也有机会做到不亚于国外同行,只是花的时间可能比IT和通讯追赶的时间要多得多,也许是二十年。目前在研发领域已有优势的企业如果能保持高强度的研发投入,那么它一直领先的可能性就比较大,参考十年前至今的华为、腾讯、百度等公司的成长经历,也许未来的恒瑞医药也可能如此。


第二,制剂出口被打开


不同于原料药出口,制剂出口的利润率极高,而且在美欧等成熟市场,市场规则相对透明,市场壁垒较低,仿制药可通过价格优势快速占据市场份额。印度仿制药在美国做得风生水起就说明了这一点。


阅读2014年中期报告中分地区的营业收入可知,此时恒瑞医药没有出口。


2014年11月,恒瑞医药公告称注射用环磷酰胺获FDA批准在美国上市销售。在此之前,美国市场仅有原研厂百特销售注射用环磷酰胺,所以恒瑞有望很快占据市场份额。根据申万的研报预测,此市场规模约4.2亿美元,恒瑞能很快占据30%市场份额。随后,申万对恒瑞的环磷酰胺的销售情况进行了跟踪,该公司2014年11月、12月和2015年1月分别实现798万、1572万、1511万美元,预计2015年销售收入将超过2亿美元,按当前汇率,折合12.5亿元人民币。2014年恒瑞的营业收入预期是73亿元人民币,因此环磷酰胺出口一项即可增加17%的营业收入,而因为制剂出口净利润率大大高于国内,所以保守预测,单单环磷酰胺就可以令净利润增长25%-30%。


可见,国外卖一个药相当于国内卖五个的销售额,十个的净利润,但有能力制剂出口美欧的国内药企寥寥无几,高额的费用、漫长的时间是小药厂很难坚持得下来的,只有恒瑞医药等几家大厂能承受前期的投入。


另外,恒瑞医药的注射用奥沙利铂也已通过美国FDA认证,获准在美国市场销售。据预测,此项出口或达5000万美元,折合3亿元人民币。七氟烷也已获准在欧洲销售。


综上所述,2015年出口可贡献15亿元甚至更多的营业收入增长,速度是20%,而净利润则应该增长28%-33%。是而这是2014年几乎没有的新增长因素,换句话说,这已经为2015年的增长做了保底。


第三,国内新药、仿药也将带来增长


首先,2015年的阿帕替尼是2014年没有的新增长因素。申万研报预测销售3亿元,偏乐观,但达到2亿元是有可能的;艾瑞昔布也有望再多贡献5000万元的销售;


其次,长效G-CSF(聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液)自2013年3月1日进入“在审评”状态后,根据CDE以往的进度,2015年上半年可能终获批生产。这是能达到亿元级销售的产品;


由于报生产的其他仿药较多,可以参考券商研报,不再列出。


综上所述,国内的新药仿药也可带来10亿元左右的营业收入增长。


第四,恒瑞医药2015年应能实现百亿营收


根据《求实创新 稳中有进——连云港市工业经济发展2014年回眸暨2015年展望》文中的计划,恒瑞医药2015年的营收应该超过100亿元,而根据前面的计算,其增长也能落实到可靠的增长点上来,所以,营业收入100亿元应该能实现,也就是较2014年73亿元(预测)的营收增长37%以上,净利润增长45%以上。


第五,恒瑞医药的财务上相对保守


恒瑞医药的全部研发开支皆计入费用,没有资本化,所以利润的含金量高。


恒瑞医药的总资产是86.2亿元,总负债是7.8亿元,资产负债率仅9%,其中货币资金高达31亿元,相当安全。


第六,恒瑞医药的估值上相对稳定


2006年至今的TTM市盈率:


TTM市销率:

MRQ市净率:

第七,医保控费的负面影响


前面已经说到,正常情况下,恒瑞医药2015年的净利润增长速度可达45%,即便医保控费的负面影响较大,净利润增长30-35%仍能实现。


另外,由于对医保控费负面影响的担忧,以及市场活跃板块的吸引,大批基金对恒瑞医药进行了“拥挤抛售”,例如,恒瑞医药已从易方达价值成长、博时价值等几个基金的十大重仓股中消失了,粗略估算2014年四季度基金们抛售金额大大超过12亿元。这意味着,恒瑞医药股价中的水分已经较少了。


最后,2015年的目标价


考虑到恒瑞医药的历史估值相对稳定,如果股市不出现大熊市,恒瑞医药的市销率应在7.2-8.3倍之间,所以市值应能达到720亿-830亿元,总股本15亿股,每股股价应为48-55元。


由于确定性较高,当前42元的股价仍具有吸引力。若结合融资则有望获得更高收益,例如,股价低于41元时即可放心地融资买入,而结合技术面找到短期高点后卖出融资部分。

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