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中行转债(113001)的投资收益估算

一、下调转股价的条件

2013年3月26日,中国银行(上交所:601988,港交所:03988)将召开股东大会,审议下调转股价事宜。确定下调之后的转股价的主要条件是:


  1. 不低于每股面值(1元);
  2. 不低于最近一期经审计的每股净资产(2.59元,2011年;或2.94元,2012年估算);
  3. 不低于股东大会召开日前20个交易日A股交易均价;
  4. 不低于股东大会召开日前一个交易日A股交易均价;
  5. 如审议此事宜的股东大会召开时上述任一指标高于调整前中行转债转股价格,则无需调整。

第3、4条需要到股东大会前一日才可确定,存在不确定性。另外,股东大会通过与否也存在不确定性。实际上,股东大会通过与否,完全取决于大股东中央汇金(持股67.63%,已超过通过议案所需的2/3多少)的态度。

二、最坏情况下的投资收益

在这里假设最坏的情况,但不假设极端情况。

极端情况指的是,中国银行出现极为严重的亏损,导致可转债到期时违约,无法偿还。

假 设的最坏情况是,中国银行的A股股价(601988)因各种情况而低迷,导致可转债最终偿付,无法转股。在这种情况下,中行转债(113001)等同于一 只纯债,因此只需考虑可以领取的利息和本金。每张债券还可以领取的利息是2013年的0.88元(1.1元的利息,扣除20%的利息税,下同)、2014 年的1.12元、2015年的1.36元,并在2016年到期时按每张债券106元赎回。这样算下来,到期时每张债券总计可以获得109.36元。

按目前中行转债的交易价格,假设以103元买入,则可获得利息6.36元,或6.175%。可转债到期时距离现在还有约3.25年,则年化收益率为1.861%。

按4.5%的折现率计算,现值约为95.03元。

结论:即使出现最坏情况,投资也不可能亏损,但会浪费时间。

三、悲观情况下的投资收益

悲观情况想的假设如下:


  1. 本次股东大会未能通过下调转股价方案,或股价已经涨至不需下调转股价的程度;
  2. 中国银行的净利润不再增长,维持在0.45元(2011年每股收益为0.44元,2012年预估为0.47元);
  3. 按往年惯例将1/3的利润用于分红,另外2/3利润留存;
  4. 2016年可转债到期时,2015年的分红未能实施;
  5. 股价维持在0.9倍市净率。

那么,因为分红,可转债的转股价有3次自然下调的机会,每次可以下调0.15元,则到期时的转股价为2.99元。

忽 略掉不计入利润或亏损的净资产价值变动,此时的每股净资产约为3.84元,按0.9倍市净率计算,股价约为3.46元。由此计算,每张可转债的转股价值为 115.59元。再加上2013至2015年的利息收入,则每张转债总计可获得118.95元。假设以103元买入,则可获利15.485%,年化收益率 4.530%。

按4.5%的折现率计算,现值约为103.34元。

结论:悲观情况下,这项投资基本等价于投资普通的公司债。

四、乐观情况下的投资收益

乐观情况的假设如下:


  1. 本次股东大会将转股价下调为3.1元;
  2. 中国银行的净资产收益率逐年下降,每年下降1%。估算2012年的净资产收益率为19.5%,则到2015年时降至16.5%,这里的净资产收益率按上年末的净资产计算;
  3. 按往年惯例将1/3的利润用于分红,另外2/3利润留存;
  4. 2016年可转债到期时,2015年的分红已经实施;
  5. 股价维持在1倍市净率。

由 此计算,可得知,在可转债到期时,每股净资产约为3.91元,每股累计派现约为0.69元。那么,此时转股价应为2.41元,股价约为3.52元。则每张 可转债的转股价值为146.06元。再加上2013至2015年的利息收入,则每张转债总计可获得149.42元。假设以103元买入,则可获利 45.068%,年化收益率12.128%。

按4.5%的折现率计算,现值约为129.75元。

结论:乐观情况下,这项投资的收益率比较理想。

五、其他值得考虑的因素


  1. 股东大会通过转股价下调方案后对可转债交易价格的刺激

如果股东大会通过可转债转股价下调方案,则可转债价格很可能以较快速度上涨,并达到上述悲观与乐观估计下的现值的中间位置,即116.55元。以103元买入,可获利13.16%。


  1. 股东大会未通过转股价下调方案后对可转债交易价格的打击

如果股东大会未能通过可转债转股价下调方案,则可转债价格很可能以较快速度下跌,并达到上述悲观估计下的现值,即95.03元。以103元买入,将亏损7.74%。


  1. 股价的波动性

上述估算完全没有考虑中国银行股价的波动性。如果中国银行股价出现较大波动,例如达到1.5倍市净率,这将大大增加可转债的投资收益,同时减少实现收益的时间。


  1. 强制赎回条款

强制赎回条款指的是:“如果发行人A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),发行人有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。”

强制赎回条款可能会降低投资收益,这取决于实施强制赎回条款的时刻。如果实施该条款时间较早,则不会降低投资收益,反之则会。


  1. 可转债的质押回购可能增加投资收益

如果市场利率较低,则可将持有的可转债予以质押,并通过债券回购来融资,融资比例约为可转债面值的70%,融资成本则决定于当时的交易所债券回购利率,按历史情况看,融资成本的年化利率超过3.5%的时间较少。因此,在多数时候,可转债质押回购是有利可图的。

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