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天宝股份的豪赌

敬告:写作本报告时,本人持有天宝股份(002220)股票。这一事实会对本文的中立性产生影响。

2012年8月22日,天宝股份(002220)在公布中期报告的同时,发布了一份《新建物流库(冷库)项目、冰淇淋项目公告》,其中提到:

“公司2011年非公开发行股票募投项目新增冰淇淋二期项目,增加产能4.5万吨/年冰淇淋加工能力,正对公司对市场的分析、预测及公司未来的发展规划,为防止二次建设加大成本,本次项目将在原有16条冰淇淋生产线,增加34条生产线冰淇淋,形成全部50条生产线,产能将达到12万吨。”

一场豪赌正在进行。

1.  为什么豪赌冰淇淋?

1.1     并不顺利的开局 

天宝股份生产和销售冰淇淋的历史并不长。在2008年2月14日的《招股说明书》中,该公司表示:

“2006年,本公司为了采集市场对大豆植物蛋白冰淇淋产品认同情况,在未投放广告的情况下,通过经销商向大连市投放了800多万杯小包装冰淇淋,产品销售收入1,048.95万元。市场对大豆植物蛋白冰淇淋反馈结果良好。

这一实验成为该公司打算进军冰淇淋市场的重要理由:在有伊利、蒙牛、和路雪等大型公司激烈竞争的冰淇淋市场中,该公司的产品能在不经过广告宣传的情况下顺利销售,说明市场对其产品是认可的。但是,如果将销售收入与冰淇淋的销售杯数相除,可以得到每杯收入仅1.31元的数据——这不由得让人心生疑虑:消费者购买其产品,究竟是认可其产品还是认可其价格、各成分各占多少?

无论分析者们对其冰淇淋项目的前景有多少怀疑,在2008年二季度,该公司IPO募资的投入5000吨产能的冰淇淋项目仍将投产了,但2008年和2009年的销售情况非常令人失望,该公司在2009年的年报中仍然表示“2009年为产品的市场开拓期”,“该项目目前实现的效益仍然较低,未达到预期”。

1.2  意外打开美国市场

经过了一年多时间的“开拓”后,2010年天宝股份终于在冰淇淋项目上获得相对不错的销售了,究其原因,这主要是由于该公司的冰淇淋出口之路终于有了进展——不过,这却不是此前预定的目标日本,而是太平洋对岸的美国。2010年该公司冰淇淋出口524吨,外销收入高达5362万元人民币,折合10.2万元/吨。由于该公司并未公布当年冰淇淋内销的吨数或总吨数,也就无法计算其每吨成本为多少,但后一年则可以根据公开信息计算出来其每吨成本为8408元——也就是说,外销部分的毛利润率高达91.8%——外销部分超高的毛利润率使得总的毛利润率达到了44.36%,毛利润也达到了3349万元,已经占到当年公司总毛利润的16.5%。

虽然意外进入了美国市场,但该公司却没有实现对日本的出口,其原因被公司归结为“由于日本毒饺子事件及经济危机等原因”——这一说法或许有一定道理,但是这也说明,开展一项全新的业务、还要打入另外一个国家的风险有多大,且预定计划和实际情况会有多大的差别。

一旦打开了一条缝隙,扩大缝隙就稍微容易一些了。根据2001年年报,该公司冰淇淋出口达到了1088吨,外销收入达1.06亿元;内销8546吨,内销收入达5704万元。这样,冰淇淋业务的销售已达到9634吨——考虑到该公司的冰淇淋产能为5000吨,这一数据说明产能利用率已达极限,甚至可能寻找了其他工厂代工。冰淇淋方面的毛利润占总毛利润的比例甚至达到了27.3%。在这种销售形势下,企业的经营者想到的显然是:该扩张产能了。

1.3 “大跃进”式的产能扩张计划

2010年7月28日,该公司公布了《非公开发行股票预案》,其中主要募投方向之一即为二期冰淇淋项目,其产能为“年可生产冰淇淋产品45000吨,其中大豆冰淇淋15,000吨、普通冰淇淋30,000吨。”

而此前天宝股份自有的产能仅有5000吨——新增45000吨是已有产能的9倍之多。假设已有产能占净利润的比例是30%,而新增产能投产后的每吨产能带来的净利润能保持不变的话,即使其他业务的净利润不增长,单单此项就可以使净利润增长达到270%之多——这是一张巨大的饼,公司、以及公司的股东们能吃得到吗?

天宝股份的信息披露质量一般,但2011年年报中关于冰淇淋方面的数据是少有的可以用于分析的数据。该公司在年报中提到:

“2011年,公司冰淇淋销售较去年有较大幅度的提高,其中国内销售2011年已经全面打开了东北及北京、河北、山东等目标市场,完成销售额5,704万元,较去年增长1.61倍。同时,公司冰淇淋产品在美国市场也保持稳定增长,2011年对美出口量稳步增长,2011年实现出口10,606万元,较去年增长97.80%。”

又提到:

“2011年冰淇淋国内外销售完成9633.94吨,实现利润2902.78万元,超出预期。”

还提到:

“公司2011年出口量已经达到1088吨,较2010年翻了一倍,继续保持较高的增长势头。”

这些数据分布在年报中的不同部分,客观上给投资者们寻找资料带来了难度,但有数据总比没有强,这些数据一定的分析的价值了。根据这些数据并经过一些计算,可以得到以下一些数据:

国内销售

国外销售

销售收入(万元)

5,704

10,606

销售数量(吨)

8,546

1,088

每单位收入(元/吨)

6,675

97,482

每单位成本(元/吨)

8,408

8,408

毛利润率

-26.0%

91.4%

 

这些数据令人警醒:国内销售的冰淇淋竟然连毛利润率都是很大的负数(26%),很显然这是亏钱的业务——相比之下,国内的乳制品巨头之一的伊利股份(600887)在冷饮产品上的毛利润率为29.8%,与天宝股份大相径庭。

既然冰淇淋内销如此亏损,为何不增加出口呢?毕竟出口有着90%以上的超高毛利润率,正常的做法一定是死保出口,只有出口用不完的过剩产能,为了避免闲置,才会用于生产内销的产品。出口吨数仅为1088吨,只有内销吨数的13%左右,这只能说明出口的能力仅有这么大,且快速扩张比较困难。

2012年中报中,天宝股份给出的冰淇淋销售数据是内销6302吨,出口484吨——全年的出口还能否维持快速增长,实在是未知数。

在这种情况下,预定于2012年底竣工投产的45000吨的二期冰淇淋项目,究竟在2013年带来巨大的利润还是巨额的亏损,投资者的心中未免忐忑。但在这一产能还没有投产的情况下,在2012年中报公布同时,该公司再度公告要增加产能:“将在原有16条冰淇淋生产线,增加34条生产线冰淇淋,形成全部50条生产线,产能将达到12万吨。”

扣除45000吨将于2012年年底竣工的产能,三年后还将再度增加75000吨的产能,这种扩张速度不可谓不疯狂,但是,如果市场未能打开,巨额的折旧和各项费用开支将使公司面临生死考验。

天宝股份于2010年1月27日公告:以约人民币1.45亿元收购日本HOKUDAI株式会社,并于2010年6月30日和2011年10月21日分两次完成了各50%的股权转让手续,日本HOKUDAI株式会社成为了天宝股份的全资子公司。推测此举是为了在日本获得渠道资源,然而是否能奏效?当年能看见的事实是,2010年未能实际对日本出口冰淇淋,2011年的各项公告中没有披露具体数据,但考虑到对美国出口的增长,推测仍旧未能实现对日出口。日本市场难以打开,美国市场的增速也未必能维持,那么,年底新增的45000吨产能如何利用?内销能解决吗?会不会带来巨大的亏损?或者,仅仅为其他公司(如伊利、蒙牛等)代工以赚取劳务费?

在巨大产能还未投产时,无法预知产能利用率时,却再度兴建更大规模的产能,是否有些为时过早?

1.4     留给投资者的赌局:teenbager or die?

由上述分析可知,冰淇淋项目对于天宝股份来说具有巨大的不确定性:如果冰淇淋项目大获成功,天宝股份将由一家“两头在外”的水产品加工企业一举转型为快速消费品企业,股票价格也会给留守的投资者以巨大的回报,也许能成为一支teenbager股票;但如果彻底失败,巨大的亏损和现金消耗则可能将盈利稳定的水产品加工业务拖垮,公司面临死亡的命运。这是一个巨大的赌局,投资者们是进还是退?

也许2013年的中报和三季报是一个很好的抉择窗口:这可以评估新增的冰淇淋产能的利用率究竟如何。无论是进还是退,也许等到这个时候会比较合适。

2  冰淇淋之外的业务

2.1  水产品加工

冰淇淋关乎天宝股份未来命运,但水产品业务却是投资者尚能倚靠的基石。

天宝股份在水产品加工方面有着很大的优势,业务也相对稳定,其产能一直被充分甚至超额利用。

IPO以前,可以按2007年年报的数据做分析:水产品生产能力1.5万吨,对应营业收入36998万元,毛利润5563万元,则每吨创造营业收入2.47万元,毛利润0.37万元,毛利润率15.04%;

2008年4月30日,水产品新增产能1.47万吨投产,投产后总产能2.97万吨。取运行完整的年份计算:

2009年年报,营业收入为68249万元,毛利润8912万元,则每吨创造营业收入2.30万元,毛利润0.30万元,毛利润率13.06%;

2010年年报,营业收入为91470万元,毛利润14361万元,则每吨创造营业收入3.08万元,毛利润0.48万元,毛利润率15.70%;

2011年年报,营业收入为101125万元,毛利润17071万元,则每吨创造营业收入3.40万元,毛利润0.57万元,毛利润率16.88%。

2011年的营业收入仅比2010年增长10%左右,其年报中明确指出“订单饱和”,可以推测,在产能紧张的情况下,天宝股份选择了加工毛利润率较高的产品,于是2009年至2011年间毛利润率一直在提高。

在产能不够利用的情况下,天宝股份兴建了新的生产线,并于2012年3月底投产。新增产能为2万吨,而原有产能为2.97万吨,新增产能将大大缓解产能紧张的状况,并为公司带来更多的利润。2011年,水产品的毛利润占总毛利润的56.8%,2012年3月底的新产能投产后,单此项预计将使公司的净利润增长20%左右。

不过,值得注意的是,2012年中报显示,其“销售收入较去年同期减少10.51%”,原因是“受欧美金融危机影响,报告期内中国整个水产品行业受阻,出口明显减少,公司2012年上半年水产品总体因中国新年假期及产品订单产品结构季节性调整,较去年整体减少”——由于水产品的出口在上半年属于淡季,销售收入减少或许能在下半年被扭转,不至于对全年有负面影响,但投资者也必须警惕“万一”的发生——不仅销售收入下降,新增产能还无法被充分利用,造成折旧和费用拖累利润。

2.2   农产品及其他业务

农产品业务乏善可陈。其主要业务是加工和储存水果蔬菜(特别是樱桃)并反季节销售,以此获利,所以其盈利与水果蔬菜的收成息息相关。在IPO的项目投产后一直没能获得预期般的利润。此项业务不太重要,盈亏皆不高,对投资者来说的意义不是很大。

2011年年报中新增一项“医药销售”业务。这块业务短期内也不会对公司构成影响,且医药销售行业也并非高增长高利润的行业,没有期待的价值。

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