财新传媒
位置:博客 > 汤诗语 > 乐视网(300104):现金紧张,疑点重重

乐视网(300104):现金紧张,疑点重重

我急需一份在深圳的工作!金融或IT方面均可。如果您是用人单位、或您有招聘方面的资讯,请与我联系。电子邮箱是shiyutang@gmail.com。在此万分感谢各位!

敬告:写作本报告时,本人不持有乐视网股票。这一事实会对本文的中立性产生影响。

特别说明:本报告并不根据产品、服务等方面评估该公司的前景,而仅针对该公司当前的财务状态做出一些分析,供投资者参考。

2012年2月29日,乐视网(300104)公布了2011年度业绩快报,财务数据显示,归属于上市公司股东的净利润1.31亿元,基本每股收益0.60元。随后,3月9日,该公司公布了2011年度利润分配预案,预案为每10股派0.73元(含税)并转增9股。

看上去,乐视网的2011年的业绩和利润分配方案都很好,但如果阅读一下此前的报告,或许会发现一些潜在的疑问。

1.      现金够烧吗?

众所周知,网络视频行业是个烧现金烧得特别狠的行业,分析这个行业的公司时,分析者最先看的应该就是财报中资产负债表的货币资金一栏。于是,看看乐视网在该项上的表现吧。由于该公司是2010年8月12日上市的,那就从2010年的第三季报开始看:

季度

货币资金

2010年三季度

5.66亿元

2010年四季度

5.43亿元

2011年一季度

3.75亿元

2011年二季度

3.15亿元

2011年三季度

1.11亿元

货币资金累计变动

减少4.55亿元

从2010年三季度到2011年三季度的一年间,乐视网的货币资金减少了4.55亿元,平均每个季度减少1.14亿元,货币资金减少的速度相当惊人。特别是考虑到2011年三季度时货币资金仅剩1.11亿元,而这一年间每季度都要烧1.14亿元资金,到2011年底时,货币资金还剩多少呢?这需要等待年报来回答了。

无论年报中货币资金的数字还剩多少,乐视网的现金紧张的状态是显而易见的,在这种情况下,推出每10股派0.73元(含税)并转增9股的利润分配方案是否合理?乐视网的总股本是2.2亿股,每股派0.073元,那么需要消耗现金1606万元,在现金如此紧张的状态下再来分掉本不必要消耗的现金,究竟处于什么理由呢?是否是为了满足增发新股再融资的相关规定?

2.      版权的摊销是否符合常识?

很多投资者和分析师认为,乐视网相对于其他视频网站最大的优势就是其拥有大量正版的视频资源,2011年中报中,其无形资产中,版权价值高达3.04亿元,也说明了这一点。在某种程度上,这是乐视网最重要的资产之一,因此,考察其摊销方式是投资者必做的功课。下面是乐视网的无形资产的计价方法:

“本公司无形资产按照取得时的实际成本进行初始计量,并于取得无形资产时分析判断其使用寿命。使用寿命为有限的,自无形资产可供使用时起,采用能反映与该资产有关的经济利益的预期实现方式的摊销方法,在预计使用年限内摊销;无法可靠确定预期实现方式的,采用直线法摊销。”

对于版权摊销的具体原则是:

“版权的摊销:按照购入版权的授权期限摊销;若版权的授权期限为永久期限的,其摊销年限为10年。”

简单总结一下,就是“直线法,按授权期限与十年孰短作为摊销年限”。

肯定有人马上会问:十年?太长了吧?而且是直线法?电视剧首播时的价值比首播之后一年的价值只多10%?

可以做个思想实验:假如乐视网以1000万元拿到某电视剧的永久授权,首播后,又过了一年,再卖出授权,有其他网站会以900万买吗?再过一年,谁会以800万买呢?

就我个人感觉,不太可能有哪个网站以900万或800万买,哪怕是首播时非常热的电视剧,三个月之后很可能都被人遗忘了,何况一年或两年,甚至是九年。而按这种摊销方式,九年之后还值100万呢。所以,似乎这种摊销政策不太符合常识。

那么,其他网站又是如何摊销的呢?比如目前国内市场占有率最高的优酷(YOKU, NYSE)?

我读了一下优酷2010年的年报,其中对授权的摊销方式是:

“Licensed copyrights are amortized using a straight-line method over the estimated useful lives of related licensed copyrights.”

也就是“直线法,按预计使用年限摊销”,并且提到了2010年12月时,授权的平均使用年限是2.15年。

由此可以看出,这两个公司摊销方式上最大的区别是:乐视网是按授权期限摊销的(永久则为十年),而优酷是按预期使用年限摊销的,并且平均预期使用年限仅有2.15年。就常识判断,优酷的摊销方式更符合实际情况,基本上一年贬值一半,两年之后就几乎不值钱了。

再假设乐视网和优酷各买一部1000万的电视剧永久授权,那么,看每年的营业成本,这部电视剧在乐视网的帐目上是100万,而优酷则是465万(假如也是按平均值的2.15年摊销完),乐视网的营业成本比优酷低365万,也就是营业利润高365万。

那么,再看看实际情况吧!

以2011年中报为例,乐视网的版权价值,年初时为1.77亿元,年终时为3.04亿元,摊销为0.236亿元,摊销比例为0.236/((1.77+3.04)/2)=9.8%,这样估算全年约为20%,也就是约5年摊销完。

由于优酷2011年中报的无形资产中没有把版权价值单独列出来,这样只看非流动资产中的无形资产,年初时为5.76亿元,年中时为8.41亿元,摊销为3.54亿元,摊销比例为3.54/((5.76+8.41)/2)=50.0%,这样估算全年约为100%,即1年摊销完。

虽然没能直接算优酷对版权价值的摊销比例,但数量级上的差异说明乐视网比优酷摊销得少得多,这样账面上看,营业成本要低得多,营业利润则要高得多。

那么,如果乐视网也按优酷的摊销方式,营业利润会降低多少呢?假设,全年摊销100%,半年摊销50%,则解方程x/((1.77+3.04)/2)=50%,x=1.203,比此前的0.236亿元高0.967亿元。2011年中,乐视网的净利润是0.584亿元,减去0.967亿元之后,为-0.383亿元,这样每股收益要从0.27元降低到-0.17元。

3.      网络视频版权分销收入确认是否合理?

不少投资者和分析师认为,乐视网较其他视频网站的一个重要不同之处在于,它积累了大量正版视频资源,并将这些资源授权给其他视频网站使用,以此增加收入,提高了盈利的稳定性。因此,考察网络视频版权分销收入的确认方式非常必要。根据2011年中报,网络视频版权分销收入的确认方式是:

“确认依据:依据版权分销合同的约定,在给予对方授权,且收取授权费或取得收取授权费的权利后确认收入。”

这一点颇为奇怪。因为正如第2节提到的那样,乐视网取得版权时后,摊销是按授权期限与十年孰短为期限逐渐摊销的,而为什么分销版权时,收入是一次性确认呢?如果对方取得永久授权,为什么不是按十年期限,每年逐渐确认收入,而是收到授权费之后立即确认全部收入?

由此可见,取得版权和分销版权,摊销与收入确认方式完全不匹配。逐年摊销、一次性收入确认,显而易见,前者降低了每年的营业成本,而后者有拔高了每年的营业收入,这样营业利润自然就高了。

调整此项有两种方式,一是将收入确认也按摊销时一样逐年确认,但投资者没有分销授权协议的详细资料,所以无法估算平均年限具体是多少;二是一年就摊销完,这样也可以使收入确认与之匹配,第2节最后一段对此进行了计算。

根据2011年中报,网络视频版权分销收入是1.175亿元。

4.      再融资的紧迫性

第1节中已经提到,2011年三季报中显示其货币资金只剩1.11亿元,经过第四季度的消耗以及未来的分红之后,现金可能所剩无几;而它的竞争对手,优酷,同样是2011年第三季度结束时,有高达23.9亿元现金;而土豆(TUDO, NasdaqGM)在2011年第四季度结束时有8.72亿元现金;更不用说有母体输血、不差钱的爱奇艺、腾讯视频等等了。如果乐视网现金耗尽,那么它就会很快被彻底甩出第二集团,很难翻身了。

不仅和对手竞争还需要钱,购买版权也需要钱,2011年中报中显示单单上半年就花费1.51亿元购买版权。即使视频网争抢版权的大战缓解,版权费降价,那开支也不会减少多少。而且假设,若要降低现金流出,减少版权购买量,那么过不了多久,也许一个季度或半年,乐视网就会没有新片推出,这样网民就不会光顾,广告商也不再热衷,更不会有其他网站来买授权了。这样收入就没了。所以必须维持版权购买量,才可保住收入。

由此判断,乐视网的再融资需求相当迫切。迫切到很可能必须在2012年上半年就完成的程度。

5.      债券是否能顺利发行?

2011年11月26日,乐视网董事会通过了《关于非公开发行公司债券的议案》;同年12月13日,该项议案获得股东大会通过。这意味着,该公司已经启动了再融资进程,首选是债券融资。

2011年12月13日至今已有近三个月时间了,但仍未见债券发行的消息。这令人起疑,因为根据第1、4节的分析,该公司迫切地需要资金,为何延迟了三个月仍未发行呢?不超过4亿元的公司债,放在债券市场是个小数目,如果公司质量好,应该相当容易卖出去。三个月未能找到十个特定的买者,说明买者对该公司比较谨慎。站在买方的角度,应该可以发现以下一些原因:

1.         该债券到期时,该公司是否有足够的资金偿付?这是最重要的问题。考虑偿债能力时,净利润不太重要,关键是现金流。2010年三季度到2011年三季度的一年间,乐视网就烧掉4.55亿元现金。这次要发行4亿元公司债,足够烧多久?这些钱烧完之后,它拿什么偿债呢?借新债或增发新股?

2.         既然担心偿债能力,那么是否有担保机构?万一发生无法偿债的情况时,有担保机构代偿,这可以确保本金不损失,这也是买方关注的重要因素。担保机构还必须具有足够的实力,以确保有能力完全代偿4亿元。但是,如果乐视网打算发行无担保债,那么就很难卖出去,除非利率非常高。

3.         利率多高?站在买方的角度,如果是无担保债,则利率要求可能非常高。例如,2011年12月13日发行的无担保的11泛海01债(122764),期限6年,利率高达8.80%。考虑到乐视网的现金流、资产变现能力,其债券的利率恐怕不会低于前述债券,哪怕期限只有3年以下。这样看,假如利率是9%,4亿元的债券,则每年的财务费用就要增加3600万元,而乐视网2011年的利润仅为1.31亿元,且这还是按宽松的摊销和激进的收入确认方式计算的;若是按一年摊销完算,利润很可能已经是负数。再加上3600万的财务费用,其利润情况不容乐观。如果发行有担保债的话,站在乐视网的角度考虑,找担保机构不是免费的,担保机构可能会收取数以千万计的费用。找担保机构还是提高利率,这是需要权衡的。

4.         债券评级机构能给多高的评级?这是债券上市后,认购债券的机构投资者能否顺利脱手的重要因素之一。如果是无担保债券,评级机构看到其现金流出的状况,未必敢给A以上的评级;而如果是无担保债,则评级取决于担保机构的状况。如果是大型国企、银行等金融机构提供担保,则评级会很高;而如果是几个自然人开的担保公司,那评级也不会太高。

5.         资产变现难度多大?对于债券持有人来说,最不想见到的莫过于公司清算,因为清算过程中,一系列的问题都会暴露,比如隐藏的债务、不实的资产等等,清算的时期也相当漫长,清算完后能拿到多少钱也是未知数。对于乐视网这样一家无形资产高达5.09亿元、总资产14.2亿元、无形资产占总资产比例高达35.8%(2011年三季报的数据)的公司来说,无形资产的变形能力十分关键。而它的无形资产中,版权价值占绝大多数比例,那么如何变现版权,就成为一个重要课题。如第2节所述,在变现时,清算人如何把1000万购入的永久版权在一年后以900万卖出、或两年后以800万卖出,这是非常考验清算人能力的时刻。如果清算人能做到这一点,我认为他们是非常伟大的。

综上所述,本人认为,乐视网发行债券的难度是比较大的。

6.      增发新股或将实施

鉴于债券发行的难度和相当大的财务负担,乐视网增发新股对自身有很大好处。考虑到目前股价较高,投资者的热情似火,此时增发新股可以吸收大量资金,不仅能解决迫在眉睫的资金紧张问题,甚至可以使未来数年都不必担心资金耗尽的问题,可以和现金充裕的优酷、土豆、以及有母体输血的爱奇艺、腾讯视频、新浪视频、搜狐视频等等继续PK下去。

截至2012年3月9日,乐视网的市值为92.95亿元。如果能按1/4市值实行增发新股,则可以融资23亿元。这对老股东的权益有所稀释,但幅度不算太大,根据方案的不同(定向增发、公开增发或配股),大约每股收益会下降20-30%左右,但市场或许认为这是成长股而给予高估值,以弥补权益牺牲的损失。

如果能成功融资到23亿元,而2010年三季度到2011年三季度间烧钱4.55亿元,则这23亿元足够五年烧的。这样,乐视网争取到了五年时间,可以用来寻找如何使现金净流入的方法,这非常重要。新兴行业公司最需要的就是生存时间,生存时间是决定是否倒在黎明前的关键因素。

推荐 21