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重庆啤酒、投资和投机的边界与基金契约

中国股市中囚禁着最肥的一只“薛定谔的猫”的黑盒子终于被掀开了:重庆啤酒的乙肝疫苗的二期临床试验结果公布,疗效不确切(根据最近媒体的说法,还无法完全根据公告的结果确认试验已完全失败,只能说失败的可能性很大。我不是医学专家,无法对此做出任何判断),于是,我们目睹了某一只股票从不死不活的“薛定谔的猫态”到“波函数坍缩(Wave function collapse,正好collapse也是股价崩盘的意思)”为死态的那一瞬间精彩之处——如果证监会不设跌停板的限制,想必这一瞬间会更加精彩刺激。显然,这一事件将成为这个注意力快速涣散的世界中少数的能持续几天让人们保持集中的视线的事件之一——不过大概也最多维持到它的跌停板被打开。趁着现在此事件还有一点点热度,讨论一下还是很有必要的。

这一事件中,重庆啤酒的做法是很有趣的:在收购佳辰生物后的长达11年的时间中,该公司总是只披露该乙肝疫苗研制过程的最少、但却符合信息披露规则的信息;然后在最近的两年中,该公司却尽可能多地披露一些实际上无甚重要性,又不必要披露的信息。这一做法虽然合乎规定,但却使得赌客们在最近两年中对此保持密切的关注,并使股票价格远远高于其主业的啤酒业的估值。也许我们可以指责它,但这仅仅是道义上的,追究它的责任却不太可能。

投资与投机的边界

众所周知,“投资”的定义是:“指根据详尽的分析,本金安全和满意回报有保证的操作。”(格雷厄姆,多德:《证券分析》,海南出版社,2006. 43-44页)。这一点相当明确,故不需要多加解释。

对于“投机”,则没有那么准确的定义,以我的观点,“投机”可以定义为:“预期某一事件或趋势将要发生并对某证券产生积极影响,因此为获取此证券而支付超过其价值的一些溢价,以获取该事件或趋势真正发生时的利益的行为。但支付的溢价不应过高,以免预期的事件或趋势不发生时溢价消失的损失过大。”——相对于投资,投机着重强调于预期,并通过预期的实现来获利;但也并非不关注风险,投机仍然需要保证即使预期不发生,投机者本人也能承担其损失。

如果要承受的风险高于投机,那么就只能算是赌博了。

对于高科技股来说,投资失败无法避免,其损失也应该接受。没错,科研失败是常有的事,但这不是借口。通常来说,对于科技股,只有两种行为能被称为“投资”:一是投资既有成熟的产品销售,又有大量产品正在研发的公司。这样的公司可以用已成熟产品的销售的利润支撑研发,而研发又为新产品做准备。由于研发的产品众多,只要成功的概率能保证,那未来的产品就有保证。这属于投资。例子有一些,比如制药业的大公司,辉瑞、默克等等;二是同时投资大量小型科技公司,数量可能达到50甚至100个。这样的小公司失败率很高,但只需要一两个成功,也许就能使整体的投资盈利。这就是“风险投资”的原理。对此,可以读读费舍的书《怎样选择成长股》(地震出版社,2007)。

至于投机的范畴,那就是买入推出了杰出产品的公司的股票,这些产品的“杰出性”必须是投机者以自己的能力就能判断的。例如,苹果公司推出了iMac、iPod、iPhone、iPad等一系列杰出的产品;或者,Google的搜索引擎的质量无人能及。只有投机者本人的能力能判断产品的优劣的,才算是“投机”;如果涉及到很多投机者本人不懂的高深的科学技术知识,那么这就不能投机了。因为只有投机者本人能判断优劣,他才能得出合理的投机失败时有多大损失的结论;如果投机者本人无法判断,则很可能陷入类似2000年纳斯达克泡沫破裂的窘境。

大成基金属于什么行为?

最初,大成基金买入重庆啤酒属于投机行为,但已经站在了其与赌博的边界上。

根据财新网的报导《大成基金回应重庆啤酒投资质疑》(来源:http://finance.caixin.com/2011-12-15/100338743.html),大成基金于2009年入场买入重庆啤酒,成本价约为20元。简单地按2009年每股收益0.37元计算市盈率,约为54倍;但考虑到啤酒行业成长速度很快,参考当时同行业上市公司的市盈率,并且重庆啤酒上市后连续12年皆派发了现金红利,可以认为35倍的市盈率水平相对合理,这样每股合理价格约为13元。这样,大成基金以20元的成本买入,高于投资的合理价格范围。假设此时出现乙肝疫苗试验失败的消息,大成基金每股约亏7元,也即35%,至少还算站在了投机的边缘。

股价上涨后,大成基金进入赌博阶段。

2010年中期,重庆啤酒的每股收益为0.191元,假设下半年与此相同,其年度每股收益为0.382元(备注:实际为0.75元,但扣除非经常性损益后仅为0.25元),此时按35倍市盈率计算,其合理股价约为13.4元。这样看,26.8元以上就可以算是绝对的赌博区域了。因为如果此时乙肝疫苗试验失败,股价将跌50%——也就是如果要扭亏,需要寻找一个100%上涨的机会,这是相当困难的,也就是说,这样的损失投机者很难承担,所以在此之上可算是赌博区域。

2010年起,重庆啤酒开始暴涨,突破26.8元之后继续上涨,一路涨到80元,大成基金在投机成功之后却没有抛出,开始了它的赌博之旅。

赌博失败,大成基金陷入赌徒思维。

很不幸,乙肝疫苗试验结果看上去很糟糕。股价崩盘是明显的事。重仓于该股的大成基金再也无法置身世外,开始接受媒体采访,并试图维权。然而,在这些报导中,我们却可以看出,大成基金的研究人员和管理人员已经陷入赌徒思维,他们似乎已经全然忘记了投资的原则。

例如,报导《重啤乙肝疫苗试验被指存“重大疑点”》(来源:http://finance.caixin.com/2011-12-08/100336040.html)中,大成基金医药研究负责人吕猛仅仅将希望寄托于特定的一种研发中的产品上,甚至在试验结果不理想之后,还表示:“对疫苗的前景,仍可以报以乐观的预期。”这显然既超出了投资的边界,也超出了投机的边界,而只能属于赌博,而且是典型的输红眼的状态。

报导《大成基金回应重庆啤酒投资质疑》(来源:http://finance.caixin.com/2011-12-15/100338743.html)中,大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明称:

“重庆啤酒是经过深入研究、持续跟踪,而基本面没有发生变化,因此不应该仅凭股价上涨就判断是否应该卖出。”

还解释道:

“我们买入重庆啤酒以后,通过持续跟踪的调研发现,其临床试验进展顺利;根据我们对其疫苗研究的不同阶段的市场人群、同类药物价格及市场份额等多方面研究分析,认为其股价尚未达到我们对其的价值判断水平。”

前一句话说明,这位已经当上“首席投资官、投资决策委员会主席”的刘明先生对投资的原则完全不理解,因为价格严重脱离价值时,并且超过合理的投机边界时,就应该抛出股票,任何一个读过格雷厄姆和多德著的《证券分析》或者格雷厄姆著的《聪明的投资者》的人都可以做出这样的结论;后一句话则说明,他试图通过非公开的内幕消息做出判断,这已经超出了规则之外。投资必须根据公开的消息和合理的推测而做出判断。

考虑到上述言论,我十分怀疑这间基金公司的首席投资官、投资决策委员会主席的专业水平,进而怀疑该公司整体是否具有专业投资的能力?

据媒体报导,大成基金不仅仅是陷入了重庆啤酒困局,还曾经掉进了银广夏陷阱,已经碰上了双汇发展这只“黑天鹅”,大成基金应该反思一下:为什么总是我?

基金契约和投资标的

为了扩大股票的投资范围,基金们都习惯于在基金契约(即基金合同)中模糊处理投资理念,使得几乎所有股票都可以进入投资范围内。最典型的当然就是那个华夏大盘精选了,其名称和投资的股票可算是精神分裂的完美体现了。

但是,我发现大成基金旗下有一只封闭式基金“基金景福(代码:184701)”,其投资组合一栏显示:

“本基金的投资组合由股票投资和债券投资两部分组成,其中股票投资占基金资产的80%,债券投资占基金资产的20%。股票投资由两部分组成:指数化投资和积极投资两部分。其中指数化投资占基金资产50%,积极投资占基金资产30%。

指数化投资采用抽样法,从沪深两个证券市场按预选确定的标准选取一定数量有代表性的股票,构造指数化投资组合以跟踪上证A股指数。”

请看一下它的2011年三季度报告以及之前报告中的持股,它们是否真的符合50%抽样投资指数股了?很抱歉,我看不出来。当然,这样的问题也无法完全确定,因为什么是“抽样”?“抽样”了,但不准,那又如何?没有确切答案。我只能凭感觉判断,它的做法不太符合抽样的原则。

即使退一万步,大成基金确实是抽样了,只是不准,那对于基金投资者来说,也是很不合适的,这意味着,基金契约实际上没有被好好的遵守,而是被打了擦边球。如果这样,那制定基金契约又有什么意义呢?

未来修订《基金法》时,我建议,一定要在基金契约中明确规定投资目标,并且还必须规定,如果基金管理人不按照投资目标操作,基金持有人应有索赔的权利。

基金持有人的维权手段

用脚投票,赎回基金

考虑到前文所述的大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明的言论,基金持有人完全有理由怀疑该公司是否具备专业投资的基本素质和能力。即使重庆啤酒已经跌完了也应该赎回,因为将自己的资产交由不具备投资能力的管理人投资,真的无法确定管理人未来还会做出什么事情来。不要认为是基金就应该长期投资,让没有投资能力的管理人来管理资产,长期看结果反而会很糟糕。所以,一旦证明基金管理人不具备投资能力,就应赎回。散户投资者可以考虑此手段。

召开基金持有人大会审议更换基金管理人,让“花瓶”条款发挥作用

根据绝大多数基金的契约(即合同),通常只需要代表10%以上份额的基金持有人就可以召集召开。对于持有基金份额较多的机构投资者来说,可以考虑此手段。用更换基金管理人的议题可以震慑当前的基金管理人,令其按投资的原则办事,而不敢赌博。

采用法律手段维权

这是最困难的一种手段,而且估计立案都很困难,但仍然值得一试。我们希望看到法庭上的辩论,然后由此引发新闻效应,以便在媒体上、社会上大规模讨论基金行业中业已存在的问题,以便未来修订《基金法》和证监会规范基金行业之用。

结论

绝对不能让数十亿甚至上百亿资金损失掉而不得到任何教训。目前,基金行业存在的问题太多,需要规范,希望本次重庆啤酒事件成为一个契机,令新《基金法》得以出台,并使证监会能严格规范基金行业,从而挽回该行业的颜面,重新树立基金投资者的信心。

补充:此文是不是事后诸葛亮?

有网友质疑,此文算不算是事后诸葛亮?我认为,即使疫苗成功,重庆啤酒股价再翻一番,大成基金的行为也是赌博。行为的判定跟试验结果没关系的。

形象地说,拿100块钱去打赌:

如果赌赢了变成200块,赌输了变成120块,这是投资;

如果赌赢了变成200块,赌输了变成80块,这是投机;

如果赌赢了变成200块,赌输了变成50块,这就是赌博。

所以说,判断行为不需要看结果。在做这件事的时候,其行为的性质就已经可以判断了。

始终记住本杰明·格雷厄姆的话吧:“如果你的数据和推理是正确的,你的行为就是正确的。”(《聪明的投资者(原本第四版)》,人民邮电出版社,2011,第353页)——反过来,也是对的:“如果数据或逻辑错误,那行为就是错误的。”

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